收入短期承压，红利坚定信心

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 伊利股份(600887) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮 箱：mazheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 收入短期承压，红利坚定信心 [Table_ReportDate] 2024年5月3日 [Table_Summary] 事件： 伊利发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收1262亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.78%。其中，23Q4实现营收288亿元，同比-1.82%；归母净利润10.48亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。24Q1，公司实现营收326亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+12.39%。 点评： ➢ 23年收入稳健增长，24Q1收入端承压。2023年，在宏观需求慢复苏及春节两头不靠的情况下，收入端依旧实现稳健增长。分产品看，液态乳呈现复苏态势，全年收入同比+0.72%；奶粉及奶制品业务依靠成人粉板块的迅猛增势，全年收入同比+5.10%；冷饮业务持续维持高增态势，全年收入同比+11.72%。具体到23Q4，受22Q4春节备货基数较高影响，液态乳业务收入同比-3.44%；奶粉及奶制品业务持续复苏，收入同比+1.91%；冷饮业务冬季销售较少，收入同比-16.84%。24Q1，受消费需求复苏仍然偏慢的影响，公司收入端出现负增长。其中，液态乳业务收入承压，收入同比-6.81%；奶粉及奶制品业务收入表现平稳，同比-0.20%；冷饮业务延续快速增长趋势，收入同比+14.20%。 ➢ 23年利润率目标超额达成，24Q1因投资收益利润大幅增厚。2023年，公司整体毛利率达32.58%，同比提升+0.32pct，具体到产品端，主要系液态乳的毛利率提升所导致，而其毛利率上升主要由成本端的下降所致。费用端，公司持续降本增效，压缩费用率，销售费用率和管理费用率均有不同程度的下降，使得公司在资产减值损失占比较2022年同期更高的情况下，归母净利润率提升达60bp，超额完成全年利润率提升目标。24Q1，公司毛利率达35.79%，同比+2.02pct，我们推测系奶价持续下跌和产品品类结构提升所导致。尽管销售费用率和管理费用率同比小幅提升，但出售昌吉盛新所带来的投资收益使利润大幅增厚，剔除该项收益后的扣非归母净利润率达11.44%，同比+1.52pct。 ➢ 龙头地位稳固，把握创新、效率和新赛道。尽管宏观需求短期出现波动，但公司在各赛道的龙头地位在2023年进一步夯实。2023年，公司液态奶业务规模和市场份额均稳居市场第一；整体奶粉销量也已越居中国市场第一；冷饮则连续29年稳居市场第一。2023年，公司大力投入创新，一方面在前瞻性技术上发力，创新性产品收入占比提升至16.8%；另一方面推动全产业链数智化转型，公司全链条运营效率得到大幅提升。此外，公司加速全生命周期大健康产业布局，将奶粉 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，为全生命周期营养健康新赛道做好铺垫和准备。 ➢ 展望24年：稳中求进。尽管步伐较慢，但乳制品消费复苏的预期仍然乐观。在此基础上，公司预计今年收入有望实现1300亿，同比+3.03%；利润总额147亿元，同比+25.41%；剔除出售昌吉盛新利润后，利润总额121.21亿元，同比+3.41%，整体基调稳中有进。 ➢ 高分红叠加回购，坚定投资者信心。公司同时公告，拟每股派发现金红利人民币1.2元（含税），占23年归母净利润比例为73.25%，股利支付率同比提升。同时，公司计划以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式对股票进行回购并注销，增强投资者信心，提高投资者回报。 ➢ 盈利预测与投资评级：复苏依旧乐观，把握底部机遇。尽管乳制品消费短期内出现波动，但我们对其复苏趋势依旧乐观。根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间。我们有理由相信中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。同时，公司股息率当前已达4.19%，处于近十年来高位，市盈率（TTM）估值也已达近十年来底部区间，叠加公司积极回购，底部特征明显。我们预计2024-2026年EPS为2.00/1.91/2.12元，对应2024-2026年 14X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 123,171 126,179 130,188 135,740 142,342 增长率YoY % 11.4% 2.4% 3.2% 4.3% 4.9% 归属母公司净利润(百万元) 9,431 10,429 12,748 12,141 13,502 增长率YoY% 8.3% 10.6% 22.2% -4.8% 11.2% 毛利率% 32.5% 32.8% 33.3% 33.5% 33.6% 净资产收益率ROE% 18.8% 19.5% 19.5% 15.7% 14.8% EPS(摊薄)(元) 1.48 1.64 2.00 1.91 2.12 市盈率P/E(倍) 20.95 16.31 14.29 15.00 13.49 市净率P/B(倍) 3.93 3.18 2.79 2.35 2.00 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61,463 69,355 78,211 87,987 98,941 营业总收入 123,171 126,179 130,188 135,740 142,342 货币资金 33,853 43,372 53,065 64,303 74,510 营业成本 83,119 84,789 86,793 90,206 94,551 应收票据 162 220 178 186 195 营业税金及附加 742 733 781 814 854 应收账款 3,088 3,085 3,032 2,231 2,340 销售费用 22,908 22,572 23,889 24,433 25,195 预付账款 1,834 1,480 1,736 1,804 1,891 管理费用 5,343 5,154 5,650 5,973 6,121 存货 14,836 12,512 11,565 10,821 11,357 研发费用 822 850 872 909 954 其他 7,690 8,687 8,635 8,641 8,648 财务费用 -255 -153 436 258 24 非流动资产 69,502 82,265 86,371 90,820 95,797 减值损失合计 -792 -1,526 -790 -290 -290 长期股权投资 4,563 4,408 4,408 4,408 4,408 投资净收益 244 -31 2,864 326 342 固定资产（合计） 33,735 35,242 39,837 44,676 49,748 其他 916 1,195 976 1,018 1,068 无形资产 4,648 4,729 4,829 4,929 5,029 营业利润 10,860 11,873 14,816 14,200 15,764 其他 26,556 37,885 37,297 36,807 36,611 营业外收支 -230 -152 -170 -251 -251 资产总计 130,965 151,620 164,582 178,807 194,737 利润总额 10,630 11,721 14,646 13,948 15,513 流动负债 62,170 76,860 77,247 78,576 80,266 所得税 1,312 1,437 2,050 1,953 2,172 短期借款 26,799 39,755 40,000 40,000 40,000 净利润 9,318 10,284 12,596 11,996 13,341 应付票据 881 1,041 364 378 396 少数股东损益 -113 -144 -152 -145 -161 应付账款 15,926 13,799 15,932 16,558 17,356 归属母公司净利润 9,431 10,429 12,748 12,141 13,502 其他 18,563 22,265 20,951 21,640 22,514 EBITDA 14,540 16,229 17,738 17,112 18,731 非流动负债 14,653 17,440 18,340 19,240 20,140 EPS (当年)(元) 1.48 1.64 2.00 1.91 2.12 长期借款 9,298 11,705 12,605 13,505 14,405 其他 5,354 5,735 5,735 5,735 5,735 现金流量表 单位:百万元 负债合计 76,822 94,300 95,587 97,817 100,406 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3,875 3,781 3,629 3,483 3,322 经营活动现金流 13,420 18,290 15,742 20,071 20,019 归属母公司股东权益 50,268 53,539 65,367 77,507 91,009 净利润 9,318 10,284 12,596 11,996 13,341 负债和股东权益 130,965 151,620 164,582 178,807 194,737 折旧摊销 4,068 4,431 2,504 2,761 3,034 财务费用 1,377 2,225 2,367 2,607 2,802 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -244 31 -2,864 -326 -342 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -1,813 -90 180 2,492 642 营业总收入 123,171 126,179 130,188 135,740 142,342 其它 714 1,409 960 541 541 同比（%） 11.4% 2.4% 3.2% 4.3% 4.9% 投资活动现金流 -19,514 -16,044 -3,906 -7,126 -7,910 归属母公司净利润 9,431 10