量价齐飞，龙头扬帆

全球布局领先的铜金矿石提供商。紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。公司在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿、黑龙江多宝山铜山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿及科卢韦齐铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等；公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至2023年底，公司保有探明、控制及推断的权益资源量:铜7455.65万吨、金2997.53吨、锌（铅）1067.77万吨、银14739.29吨，锂资源量（当量碳酸锂）1346.59万吨。 最新收盘价（元）18.2712mth A股价格区间（元）10.52-18.63总股本（百万股）26,325.99无限售A股/总股本78.08%流通市值（亿元）4,803.77 铜板块：世界级项目逐渐投产，公司产量增速可观。2023年，公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023年，公司矿山产铜100.73万吨，同比增长11.13%(上年同期：90.64万吨)；冶炼产铜72.46万吨，同比增长4.88%(上年同期：69.08万吨)。根据中国有色金属工业协会数据，2023年中国实现矿山产铜161.90万吨，公司矿山产铜相当于中国总量的62%左右。 金板块：并购罗斯贝尔，波拉格复产，矿产金产量稳步提升。公司黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，2023年同比增长超过20%，增速位居全球金企前列。2023年，公司矿山产金67.73吨，同比上升20.17%(上年同期：56.36吨)；冶炼加工及贸易金249.52吨，同比下降3.49%（上年同期：258.55吨)。根据中国黄金协会数据，2023年中国实现矿山产金297.3吨，公司矿山产金相当于中国总量的23%左右。 投资建议 公司铜金板块业务快速扩张，叠加铜金价格居高不下，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为235.50/300.80/356.13亿元，同比分别+11.51%/+27.73%/+18.39%。 对 应 当 前 市 值 的PE分 别 为 20.42X/15.99X/13.51X。首次覆盖，给予“买入”评级。 宏观经济不及预期，美联储降息节奏不及预期。 目录 1紫金矿业：国际领先的铜金矿石提供商......................................5 1.1公司全球化布局国际领先.................................................51.2营收盈利稳健增长............................................................61.3地勘能力是核心竞争力，铜金储量国际领先....................7 2铜板块：铜价上行叠加产能释放.................................................9 2.1铜价：供给扰动不断，铜价维持高位...............................92.2世界级项目逐渐投产，公司产量增速可观......................10 3金板块：黄金大时代，量价齐升利润加速释放.........................13 3.1金价：二次通胀与衰退预期交织，黄金大时代来临.......133.2并购罗斯贝尔，波拉格复产，矿产金产量稳步提升.......14 4盈利预测与投资建议.................................................................17 4.1盈利预测.........................................................................174.2投资建议.........................................................................17 5风险提示：...............................................................................18 图 图1：公司业务分布...............................................................5图2：公司营收（亿元）及增长率（%）..............................6图3：公司归母净利润（亿元）及增长率（%）....................6图4：2023年公司矿种毛利贡献结构....................................6图5：公司各业务毛利率情况（%）......................................6图6：铜价走势（单位：元/吨，美元/吨）.........................10图7：科卢韦齐铜（钴）矿..................................................11图8：卡莫阿铜矿.................................................................11图9：巨龙铜矿....................................................................12图10：多宝山铜矿...............................................................12图11：长期来看，实际利率指标常失效，但赤字率和黄金价格关系紧密....................................................................13图12：2月美国国债净发行开始加速..................................14图13：罗斯贝尔金矿...........................................................15图14：武里蒂卡金矿...........................................................15图15：波格拉金矿...............................................................15图16：山西紫金-义兴寨金矿...............................................15图17：海域金矿..................................................................16图18：萨瓦亚尔顿金矿.......................................................16 表 表1：紫金矿业各矿种资源量与储量情况（2023年）..........7表2：紫金矿业自主勘探能力强（2023年）.........................7表3：公司资源量和储量对我国矿产资源的自主性至关重要（2023年）....................................................................8表4：公司营收拆分（单位：亿元）....................................17 公司深度 表5：可比公司估值（EPS和归母净利润来自于wind一致预期，市值为2024年4月26日数据）..........................17 1紫金矿业：国际领先的铜金矿石提供商 1.1公司全球化布局国际领先 紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。公司在中国17个省（区）和境外15个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿、黑龙江多宝山铜山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿及科卢韦齐铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等；公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至2023年底，公司保有探明、控制及推断的权益资源量:铜7455.65万吨、金2997.53吨、锌（铅）1067.77万吨、银14739.29吨，锂资源量（当量碳酸锂）1346.59万吨。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2营收盈利稳健增长 铜金双重驱动，2023年业绩亮眼。2023年，全球有色金属价格分化加剧，由于美联储降息预期升温，俄乌冲突持续、中东战争等因素推动，黄金价格持续偏强再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发，价格高位震荡；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显；沪银价格同样表现较为良好。受益于铜金价格高位，公司2023年业绩表现亮眼，实现营收2934.03亿元，YOY8.54%；归母净利润211.19亿元，YOY5.38%；扣非归母净利216.17亿元，YOY10.68%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 铜和金是公司主要的毛利贡献来源，2023年公司铜相关业务毛利占比达到47.19%，金占比达到25.35%，锌铅占比为3.38%，白银铁矿等其他矿种占比24.08%。2023年，铜金价格保持高位，尽管由于人民币汇率贬值、入选品位下降、燃料、电力成本等价格上涨、运输距离增加，以及低品位矿山产量提升等原因拉高了生产成本，但是公司铜精矿毛利率达到59.52%，矿山产金毛利率达到45.07%，依旧保持了出色的盈利能力。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.3地勘能力是核心竞争力，铜金储量国际领先 矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司实施大型、超大型矿产“逆周期”并购和自主地质勘探增储，奠定了可持续发展雄厚基础。截至2023年12月31日，公司保有探明、控制及推断的资源量（权益法）：铜7455.65万吨、金2,997.53吨、锌（铅）1067.77万吨、银14739.29吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1,346.59万吨；其中，保有证实储量和可信储量：铜3339.81万吨，占资源总量的45%；金1148.49吨，占资源总量的38%；锌（铅）469.92万吨，占资源总量的44%；银1863.89吨，占资源总量的13%（主要为伴生矿）；锂储量（当量碳酸锂）442.65万吨，占资源总量的33%。 自主地质找矿勘查是公司的核心竞争力。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过50%的黄金、铜资源，超过90%的锌（铅）资源。 2铜板块：铜价上行叠加产能释放 2.1铜价：供给扰动不断，铜价维持高位 铜供需结构逐渐好转提供上涨的良好基础。从23年末开始，