第一季度净利润增长20%，库存改善明显

直营渠道拉动下，2023年收入增长22.6%，归母净利润增长25.2%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2023年收入增长22.6%至35.4亿元，归母净利润增长25.2%至9.1亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%，加盟渠道下降预计主要由于2022年加盟收入高基数和加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单。由于直营占比提升、直营和电商毛利率提升，公司毛利率提升1.2百分点至78.6%。由于直营占比提升，公司费用率提升1.8百分点。同时资产减值损失比率减少1.7百分点，其他收益比率提升0.4百分点，而投资净收益减少0.8百分点。因此归母净利率提升0.6百分点至25.8%。2023年经营活动现金流净额增长37.5%至13亿元，净现比1.4。 2024第一季度归母净利润实现20%增长，存货周转改善明显。第一季度收入增长17.6%至12.7亿元，归母净利润增长20.4%至3.6亿元，毛利率微幅提升、费用率上升、资产减值比率减少，归母净利率提升0.7百分点至28.5%。 库存改善明显，保持净开店。2023年末存货周转天数同比减少42天至346天，2年内库龄的存货提升8.1百分点至87.2%，2024第一季度存货周转天数同比减少40天至200天，库存健康度提升明显。2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增28家和36家至607家和648家。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期。第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。 中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司年度利润率（%） 图4：公司年度费用率变动（%） 图5：公司年度营运资金周转（天） 图6：公司年度存货库龄结构 图7：公司季度营业收入及增长 图8：公司季度归母净利润及增长 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 投资建议：财务和经营质量双升，中长期成长可期 第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现20%增长，库存健康度提升，表现好于同行。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年消费行业延续弱复苏、公司2023下半年实际净开店数量低于原来预测值，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/15.7亿元（原2024-2025年为11.7/14.0亿元），同比增长23.8%/18.9%/17.0%，由于盈利预测下调及开店增速放缓，下调目标价至37.5-39.5元（原为41.0-43.1元），对应2024年19~20x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明