提效育能促进利润率向好，内外贸转型变革实现成长

2024年04月30日 核心观点： 分析师 研究助理：刘立思 ⚫越 南 产 能 快 速 释 放 贡 献 积 极 作 用 ， 公 司 整 体 盈 利 能 力 持 续 向 好。 毛 利 率 ：2023年 ， 公 司 综 合 毛 利 率 为32.83%， 同 比+2 pct。23Q4， 单 季 毛 利率 为34.18%，同 比-1.48 pct，环 比+0.42 pct。24Q1，公 司 综 合 毛 利 率 为33.08%，同 比+0.95 pct，环 比-1.1 pct。公 司 越 南 产 能 持 续 释 放 ，供 应 链 逐 步 完 善 ，提 效降 本 实 现 大 幅 强 化 ，23年 越 南 利 润 倍 增 ， 带 动 外 销 毛 利 率 同 比+4.68 pct， 预计 未 来 仍 将 持 续贡 献。 费 用 率 ：2023年 ， 公 司 期 间 费 用 率 为20.68%， 同 比+1.3 pct。 其 中 ， 销 售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为17.52% / 1.79% / 1.38% /-0.01%， 同 比 分 别 变 动+1.13 pct /-0.22 pct /-0.29 pct / +0.68 pct。24Q1， 公 司 期 间 费 用 率 为21.96%，同 比+0.5 pct。其 中 ，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为17.41% / 3.32% / 1.42%/-0.19%， 同 比 分 别 变 动+0.52 pct / +1.46 pct /-0.16 pct /-1.33 pct。 扣 非 净 利 率 ：2023年 ，公 司 扣 非 净 利 率 为9.27%，同 比+0.7 pct。23Q4，公 司扣 非 净 利 率 为8.2%，同 比+2.01 pct，环 比-1.83 pct。24Q1，公 司 扣 非 净 利 率 为8.63%， 同 比+0.02 pct， 环 比+0.43 pct。 ⚫内 销结 构 性+运 营 型 增 长 双 轮 驱 动，外 销 提 效 实 现 稳 增。内 销 方 面，2023年公 司 实 现109.35亿 元 ， 同 比+6.13%。 公 司 优 化 传 统 渠 道 结 构 ，加 速 融 合 大 店布 局，积 极 进 驻 购 物 中 心 等 新 渠 道，并 全 面 推 进整 装 渠 道合 作。截 至2023年末 ，公 司 拥 有6,946家 门 店 ，同 比+203家 。外 销 方 面，2023年 公 司 实 现75.15亿 元 ，同 比+6.84%。公 司 聚 焦 北 美 、英 国 、澳 新 、西 欧 、日 本 核 心 战 略 市 场 ，持 续 深 化 大 客 户 合 作 ， 并 积 极 开 拓 新 客 户 。 同 时 ， 公 司 首 次 在 印 度 打 造 两 家KUKA HOME标 杆 大 店 ， 未 来 将 持 续 探 索 自 有 品 牌 出 海 模 式 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫高 潜 品 类 维 持 快 速 成 长，多 空 间 持 续 发 力。2023年 ，公 司 沙 发/床 类 产 品/集成产 品/定 制 家 具 分 别 实 现93.5 / 41.04 / 30.28 / 8.8亿 元 ， 同 比 分 别+4.21% /+15.36% / +0.39% / +15.57%， 预 计 沙 发 中 功 能 沙 发 实 现 快 速 增 长。客 厅 空 间方 面 ，公 司 将 多 维 度打 造一 体 化 全 屋 空 间 产 品 、软 定 融 合套 餐 等 ，持 续 提 升 客单 值 及 增 加 场 景 化 呈 现 。卧 室 空 间 方 面 ，公 司 重 新 定 义“ 整 体 卧 室 ”全 新 店 态 ，作 为 主 要 增 量 渠 道 进 行 突 破 ，贯 彻“ 高 端 引 领 、深 耕 细 分 、拓 宽 边 界 ”策 略 。定 制 方 面 ，公 司推 行“ 以 价 换 量 ”策 略 ，聚 焦 一 体 化 整 家 套 餐 ，重 点 提 升 橱 衣连 带 、门 墙 连 带 、五 金 占 比 、中 高 端 门 板 占 比 及 融 合 套 餐 的 占 比 ，提 升 客 单 值 。 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公 司 为 软 体 家 居 龙 头 ， 具 备 全 方 位 竞 争 优 势 ， 大 家 居 战 略 路 径 清晰 ，持 续 推 进 品 牌 、产 品 及 渠 道 建 设 ，内 外 销 协 同 持 续 扩 张 ，预 计 公 司2024/25/ 26年 能 够 实 现 基 本 每 股 收 益2.82/3.2/3.59元 ， 对 应PE为12X /10X /9X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格大 幅上 涨的 风 险，渠 道 拓 展不 及 预 期 的 风 险 ，地 产 市场 及 家 居 消 费 不 及 预 期的 风 险 ，市 场 竞 争 加 剧 的 风 险。 分析师承诺及简介 陈 柏 儒 ，轻 工 行 业 首 席 分 析 师 ， 北 京 交 通 大 学 技 术 经 济 硕 士 ，12年 行 业 分 析 师 经 验 、8年 轻 工 制 造 行 业 分 析 师 经 验 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn