北交所公司深度报告：特色原料药专精特新，锂电应用有望拓展产品市场

国内特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位 森萱医药专注化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体，其中原料药贡献六成左右营收。公司通过重大资产重组，与供应商、客户共同投资设立子公司等方式对产品上下游进行整合，保证原料供应，建立起以南通森萱为医药中间体、以南通公司为原料药的一体化产业链模式。在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等影响下，2023年营收利润有一定幅度下滑，我们下调2024年并新增2025-2026年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.57（原2.63）/1.78/2.06亿元，对应EPS为0.37/0.42/0.48元/股，对应当前股价PE为18.1/16.0/13.8。我们看好特色原料药未来发展前景与含氧杂环在新能源车等新领域拓展应用，森萱医药持续扩展产品矩阵以及多年积累的市场地位有望带来新一轮成长空间，维持“买入”评级。 成长与盈利兼备，原料药行业前景可期，锂电应用等有望拓展含氧杂环市场在人口老龄化、大量专利药到期、带量采购模式、政策推动等多重驱动因素影响下，原料药行业未来成长空间广阔。2028年我国化学药品原料药规上企业规模将超6800亿元；全球原料药市场规模有望以6%速度增长，2032年达3637亿美元。细分上，2023年全国等级医院抗肿瘤药物销售额1265亿元，同比增长5.2%；抗癫痫药2021年市场规模65.47亿元；2021年中国HIV药物市场规模3.94亿美元，同比增长18%。二氧五环为锂电池电解液上游溶剂之一，新能源汽车快速发展促进二氧五环市场需求不断增加，2020年需求量10.3万吨。 加码布局小众特色原料药，研发专利构建公司壁垒，盈利能力稳定领先同业公司将研发创新作为企业发展的原动力，拥有专利125项。主要产品氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均为省级高新技术产品；氟尿嘧啶产品获得南通市科学技术进步三等奖，在抗肿瘤类原料药及抗癫痫类原料药领域具备领先同业的市场竞争力。公司加码特色原料药，2023年12月公告拟投资3300万元建设年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药项目，目前两项药物均尚处于蓝海市场，存在良好的市场机遇。 风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。 财务摘要和估值指标 1、公司：特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位 1.1、主营业务：原料药与医药中间体、含氧杂环类协同产业布局 森萱医药主要致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 原料药贡献主要营收，2021年以来占比持续增加。2023年原料药业务营收3.40亿元，贡献占比达57.66%。含氧杂环类产品营收贡献呈下降趋势，2023年营收占比为22.22%。 图1：原料药贡献主要营收，占比保持在50%以上 成长性上，近年原料药保持稳定增长率，2019-2022年营收CAGR与2023年营收yoy分别为3.52%、0.63%。含氧杂环类营收在2023年同比变动-16.31%，2019-2022年CAGR增长速度最快，达到13.56%。医药中间体2019-2022年营收CAGR为9.56%，2023年营收yoy为-4.94%。 图2：三年营收年复合增长率最快的为含氧杂环类 1.1.1、原料药：2022年营收同比增加19%，2019年以来毛利率波动上升 森萱医药的原料药产品主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等。 表1：森萱医药化学原料药主要分为抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类、抗癫痫类 从财务方面来看，森萱医药2023年原料药产品营业收入基本保持稳定，2023年营收规模3.40亿元，同比增长0.63%。原料药类产品毛利率自2020年以来波动上升，2020年毛利率为47.71%，2023年毛利率提升至51.74%。 图3：2023年原料药营收同比增长0.63% 图4：2020年以来原料药毛利率波动上升 1.1.2、含氧杂环类：国内最大二氧五环、二氧六环生产供应商之一，2023年印度市场竞争加剧 森萱医药的含氧杂环类产品主要包括二氧五环、二氧六环。公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一。未来公司将进一步加大对二氧五环和二氧六环的研发投入，继续提高含氧杂环类化工中间体特别是高新技术产品1,4-二氧六环、聚合级二氧五环、电子级二氧五环市场占有率，成为世界一流的二氧五环及二氧六环化工中间体生产供应商。 表2：森萱医药含氧杂环类产品包括二氧五环与二氧六环 2023年营收情况来看，森萱医药的含氧杂环类中的二氧六环产品作为一种优良的溶剂因抗病毒药物市场的需求量下降导致营业收入略有下降，另外，由于国内及国际市场的竞争进一步加剧，特别是印度市场的竞争，导致该品种销售价格大幅下降从而影响整体营业收入的下降。总体来看2023年含氧杂环类营收1.31亿元，同比下滑16.31%。 盈利能力上，需求下降与市场竞争加剧的背景下，公司含氧杂环类产品毛利率2020年时较高，达到51.60%，随后波动下滑至2023年的36.31%。 图5：2023年含氧杂环类营收下滑16.31% 图6：2023年含氧杂环类毛利率36.31% 1.1.3、医药中间体：总体毛利率趋稳，2023年氯系列由于下游农药行情利润承压 医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等。 表3：森萱医药的医药中间体产品包括抗艾滋病类、抗癫痫类抗肿瘤类等 2022年公司医药中间体营业收入较上期增加3,356.30万元，同比增加39.74%，原因为随着子公司宁夏森萱在报告期内开始正常生产、销售，氟氯系列医药中间体的收入增加。 2023年情况来看，森萱医药的医药中间体产品中的氯系列产品受下游农药行情持续低迷的影响，该类产品量、价均大幅下降从而影响整体营业收入下降。2023年营收规模1.12亿元，同比下滑4.94%；与2022年相比，2023年毛利率为24.40%基本保持稳定。 图7：2023年医药中间体营收规模1.12亿元 图8：2023年医药中间体毛利率24.40% 1.2、发展历程：外延并购整合产业链，实际控制人为南通市国资委 森萱医药成立于2003年4月22日，经过近20年的发展，公司产品体系已经完成了从医药中间体、化工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化发展的转变。 森萱医药通过重大资产重组，共同投资设立控股子公司等方式完成了对产品上下游的整合，保证了原料供应。公司对以往产品结构进行了升级，淘汰了部分高能耗、高污染、低附加值的产品，形成了以高新材料为支点、原料药为核心、医药中间体为拓展的产品结构，形成了更科学、更高效的产品结构，并完成了原料药品种再注册，发展情况可观。 图9：通过产业链整合形成上下游协同布局 森萱医药已建立起以全资子公司南通森萱药业有限公司为医药中间体，以全资子公司精华制药集团南通有限公司为原料药的一体化产业链模式。公司同时具备医药中间体与原料药生产、研发及销售的实力，一方面通过医药中间体的研发，进一步提高及完善了公司原料药产品的优势；另一方面，通过原料药市场的国际化地位，为医药中间体的发展拓宽了国际视野，更为医药中间体的研发提供了新的要求及思路，从而有力的增强原料药自身的核心竞争力。 图10：森萱医药不断扩充完善产品矩阵 公司股权结构稳定，实际控制人为南通市国资委。根据2023年报数据显示，控股股东精华制药持有72.31%股份。南通产控持有精华制药34.39%股份，是精华制药控股股东。南通市国资委持有南通产控94.77%股权，对南通产控具有绝对控制权。森萱医药实际控制人为南通市国资委，万家北证50成分指数基金持股占比0.13%，进入前十大股东，前十大股东合计持股比例约78.60%。 图11：森萱医药实控人为南通市国资委 森萱医药旗下子公司有精华制药集团南通有限公司、上海苏通生物科技有限公司、南通森萱药业有限公司、山东鲁化森萱新材料有限公司、宁夏森萱药业有限公司。其中，上海苏通为贸易型公司，其他子公司都为生产型企业，各子公司从事的业务均在公司的主营业务原料药、医药及化工中间体的研发、生产和销售范围内。 森萱医药近年完成多项在建工程，2022年12月鲁化森萱2000吨/年三聚甲醛切片项目基础建设基本完成，部分原料药品种在欧美市场注册成功，为未来收入增长奠定基础。 表4：森萱医药2023年在建工程逐步推进 1.3、财务状况：受中间体市场环境影响，2023年收入利润承压 重组完成后公司整体业绩显著增长。2018年完成重大资产重组注入原料药业务，2018-2022年营业收入和净利润保持稳健增长，收入从2018年的3.85亿元稳步增长到2022年的6.24亿元，CAGR为12.81%。 2023年在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等诸多不利因素的背景影响下，收入出现小幅下滑，2023年实现营业收入5.90亿元，同比下降5.46%。 图12：森萱医药2017年开始营收增速明显加快 2018年，归母净利润从2018年的4686万元快速提升至2022年的1.61亿元，CAGR达36.05%。2023年，归母净利润小幅下滑至1.35亿元，同比下降16.21%。 随着重组后协同效用的提升，利润率同样持续提升，2020年公司毛、净利率位于最高点，分别为48.33%、27.78%。2020年之后，化工中间体和医药中间体的毛利率出现大幅下降，导致公司整体盈利水平出现下滑，主要原因为中间体市场需求量下降以及印度进口产品的竞争，但整体保持相对稳健。2023年毛利率、净利率分别为43.01%、23.95%。 图13：2020年以来归母净利润在1.5亿元上下波动 图14：森萱医药2023年毛净分别为43%、24% 公司拥有完善的产品管理体系，为产品质量打下了坚实基础。目前，森萱医药拥有20种国内原料药注册批件，其中10种原料药品种已获得国内GMP认证资质、5种原料药品种已获得欧盟CEP认证资质，2种原料药品种已获得澳大利亚GMP认证资质，4种原料药产品已获得美国DMF注册文件，1种原料药产品已获得美国VMF注册文件，且公司已通过了美国FDA现场核查，产品远销欧洲、美洲、亚洲，拥有较强的海外市场竞争实力。 2019-2021年间，公司国内收入占比有升高趋势，自2019年的74.61%提升至2021年的80.17%。2022国内营收占比有所回落，2023年与2022年相对内外销占比基本稳定，2023年公司国内营收为4.35亿元，占比73.85%。 图15：国内外营收占比小幅波动 细分地域来源来看，2021H1的数据中，内销营收中华东、华北占比较高，分别为45.87%、23.85%，其次超过10%的还有西北12.15%、华南11.27%。国外的营收来源主要为欧洲，占比56.59%，其次为亚洲的25.57%、美洲10.67%。 图16：2021H1中国大陆营收中华东、华北占比较高 图17：2021H1国外营收欧洲、亚洲占比较高 根据公司2023年9月公告，目前化工产品的价格已出现回升的趋势，公司判断影响公司上半年收入下降的含氧杂环类产品价格继续下跌的可能性不大，含氧杂环类产品价格应该是平稳中略有上升。 分季度来看，2022Q4开始公司营收进入同比下滑阶段，2023Q4恢复增长。 2023Q4单季度营收实现1.44亿元，同比增长15.61%；2023Q4单季度归母净利润规模为3,120.46万元，同比增速34.70%。 图18：2023Q4单季度营收同比增长15.61% 图19：2023Q4单季度归母净利润同比增长34.70% 同时，在规模化和管理精细化的推动下，公司期间费用率不断下降，由2018年的20.88%降低至2023年的14.30%。 图20：森萱医药2017年以来期间费用率不断下降 细分类来看，公司销售费用自2018年以来变动幅度较小，销售费用率基本位于2.5-3%的水平；管理