以精耕固市场，厚积薄发终有时

河北唯一上市酿酒企业，18年并购聚力，22年股权激励加持。老白干酒是老白干香型典型代表，2002年上市，18年并购丰联酒业，当年收入迈过30亿台阶，实现“一树三香”，2023年老白干本部收入/营业利润分别占比45%/33%，武陵酒占比分别为19%/30%（2019年同期占比为5%/17%）。公司人均薪酬水平在行业内并不高，面对内部改革，2022年上半年针对性再推股权激励，补齐白酒行业存量竞争环境下的激励短板，2022-2023公司保持良好稳健增长态势。 老白干本部：区域精耕，高端化战略成效渐显，费效比提升持续推动利润弹性释放。1）已有优势：2023年河北白酒市场规模约325亿，老白干本部+板城在河北的占比20%左右，在河北地产酒里市占率第一。17年以来公司主动调整低档产品，推动结构上移，配合营销高举高打，2023年公司次高端及以上的产品占比65%+，未来将持续突出甲等15、甲等20、1915作为核心大单品，次高端以上产品有望厚积薄发。2）未来发展：收入方面，首都企业外迁、经济发展等多因素有望推动白酒消费稳健增长；而老白干在省内价位&品牌共促，通过持续聚焦次高端以上价位大单品提升品牌力，以品牌带动销，收入有望稳健增长。利润端方面，23年以来公司通过加强数字化管理、提升费用的精准投入、厂商合作持续提升和结构持续优化，利润弹性正处于逐步释放阶段；在股权激励正反馈下，公司业绩动力、市值重视度等均可持续改善。 武陵酒：突破省会打开省内空间&省外扩张并进，集团主要利润率贡献来源。1）已有优势：湖南省白酒产消活跃，其中2022年酱酒市场80亿左右，武陵酒聚焦次高端以上价位，凭借独特的短链精准营销模式稳扎稳打，在常德根据地市场地位牢固，短链直销模式复制到长沙亦有成效。 武陵上酱/武陵王/琥珀/武陵中酱均实现快速放量，2023年重点千元以上产品营收占比超过70%，高毛利带来强盈利能力；2）未来发展：2022年老白干派驻领导入主管理层，进一步确定省内以长沙常德为重要根据地，截至2023年末，武陵酒有约8649个终端与大客户，构筑了其稳步发展底盘，渠道模式在省内可复制性较强，保持区域渗透进程；同时省外精准布局，2023年起点状布局广东/河南等酱酒大市场，品牌露出逐渐增强。随着扩产完成，未来酱酒产能支撑更大的收入愿景。 盈利预测与评级：我们认为老白干和武陵均具有较强地域优势，战略上理应侧重精耕本地市场，持续沉淀积累，通过结构优化当前进入第一弹性释放阶段，中长期厚积薄发终有时。我们维持公司24-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，综合考虑本部改革进展、费用精细化逐显、武陵酒省内外空间、股权激励等，结合分部估值，我们保守给予25年目标市值260亿，维持“买入”评级。 风险提示：省内升级不及预期、消费复苏不及预期、河北市场香型和品牌竞争持续加剧、食品安全问题。 1.冀酒龙头，焕新发展 1.1.历史底蕴深厚，并购打开新篇章 历史底蕴深厚，河北酿酒行业唯一上市公司。据文字记载老白干已有1900多年的酿造历史，它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖——“甲等大奖章”，享誉世界。2002年10月衡水老白干在上海证交所正式挂牌上市交易，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。 图1：公司历史发展情况及增长表现 （1）1946-2002年，历史悠长，成功上市。1946年衡水十八家酿酒作坊组建成立“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，产能获得释放；1996年酒厂改组并成立河北衡水老白干酿酒有限公司。2002年10月顺利上市，上市时期主营业务为白酒和农业（商品猪/种猪/饲料）。 （2）2002-2012年，聚焦白酒业务，双品牌运作。2001年老白干推出主打高端价位段（百元以上）的“十八酒坊”品牌，定位中高端，并锁定中高端餐饮酒楼，在省内开启“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作。受益于经济发展推动，营收从2003年2.61亿元增长到2012年16.66亿元，CAGR达到22.86%。 （2）2013-2017年，竞争激化，积极改革：2012年“三公消费”禁令下发，白酒行业进入深度调整期，公司产品结构较低、费用支出较高，盈利承压。老白干酒2015年推行混改来改善资金状况和企业经营情况，通过定增分别引入管理层、经销商及员工持股，衡水市国资委持股比例由原来的36.11%下降到28.88%，老白干酒净利润恢复增长。 （3）2018年至今，并购驱发展，省内外逐步起势。2018年老白干完成对联想控股旗下的丰联酒业的收购，将板城烧锅酒（河北）、武陵酒（湖南）、文王贡酒（安徽）和孔府家酒（山东）四大系列产品纳入战略版图，从此形成了老白干香型、浓香型、酱香型的三香鼎力局面，不仅巩固了冀北基地市场优势（板城烧锅在冀北强势区域上与老白干形成南北互补），同时促进了公司全国化发展，省内省外多品牌齐发力的格局初步形成。收购当年公司业绩实现跃升，营收达到35.83亿元，同比增长41.3%。公司老白干本部（含十八酒坊）营收占比从2017年的88%下降至2023年的45%，营收来源更加多元化。 1.2.股权结构清晰稳定，激励机制注入活力 公司为地方国有企业，股权结构相对稳定。截至2024Q1，衡水市财政局全资控股河北衡水老白干酿酒集团，间接持有公司25.14%的股权，为公司实际控制方。控股分布上，公司当前拥有湖南武陵酒、安徽文王贡酒、承德乾隆醉酒及曲阜孔府家酒的绝对控股权，并保持其各自独立经营。 图2：24Q1公司股权结构 人均薪酬水平居中，高管薪酬水平横向对比较低。梳理各家地产酒企业的薪酬水平来看，近五年老白干的人均薪酬处于地产酒中等水平；而高管薪酬处于相对低位。 图3：老白干人均薪酬水平对比（元） 图4：2022年地产酒高管薪酬对比（万元/年） 再推股权激励计划，提振人才积极性。2014年12月公司曾面向员工、优秀经销商、战略投资者做定增，时隔8年公司于2022年发布限制性股票激励计划，授予对象包括9名高级管理人员和198名其他核心员工，合计207人，授予价格为10.34元/股，约为授予日收盘价50%。此次股权激励涉及范围广、力度较大、解锁要求达成难度适中，有利于改善薪酬和增强员工与公司利益一致性。 图5：老白干2022年股权激励计划 1.3.本部贡献收入主体，武陵酒利润贡献突出 持续推动产品结构升级，武陵酒收入利润贡献提升。自2018年并购丰联酒业以来，公司营业收入贡献度更加丰富。分结构看，高档酒（百元以上）占比从2017年的34.18%逐年上升至2023年的51%，吨价从4.47万元/吨提至8.74万元/吨。分品牌贡献看，老白干本部仍是公司收入的主要来源，2023年本部收入利润分别占比45%/33%，武陵系列贡献提升较为明显，2023年收入和利润占比分别为19%/30%。 图6：分档次产品销售收入表现（亿元） 图7：分档次产品收入占比（%） 图8：各品牌销售收入占比（%） 图9：各品牌利润贡献占比（%） 2.衡水老白干：省内深耕空间广阔，产品结构升级进行时 2.1.河北白酒市场：白酒品牌百花齐放，中低端占据主要份额 河北白酒市场规模超过300亿，稳健扩容。河北省位于华北平原，环抱北京市，是承接京津经济辐射第一梯度地区，也是辐射华北市场重要区域。近十年GDP增速维持约6%-7%，基本与全国平均增速持平。我们预计2023年河北白酒市场规模超过300亿，随着省内加快发展服务业和高技术产业、产业结构积极调整，以及京津冀一体化等重大国家战略深入实施，河北省经济发展有望提速，助推当地白酒市场稳步扩容。 图10：2011-2023年河北省及全国GDP变化 图11：2012-2023年河北省及全国人均可支配收入 图12：河北省常住人口变化 分香型看省内特点，浓香占比过半，低度化氛围较浓。河北以浓香为主，占比约在50%-60%；清香其次，占据20%-30%的市场份额；酱香氛围相对偏弱，占比不足10%。 同时河北市场偏好低度酒，40度以下浓香型白酒占据绝对优势和主导地位，根据微酒，近几年低度浓香保持双位数的增长。 分价位段看：中低端地产酒竞争激烈，全国名优酒渗透次高端价位段。2023年河北主流白酒消费区间为100-200元，实现百元以内到百元以上的逐步升级。其中，中低端价位占主导，2023年的市场规模大约在130亿，且多以地产酒品牌为主，占比达到70%，从规模上已形成“一超（衡水老白干）+双雄（山庄、丛台）+三强（泥坑、十里香、保定府）”的省内品牌竞争格局。全国性名酒众多，更主要定位次高端及以上价位竞争。 图13：2022年河北省分香型占比 图14：2023年河北白酒市场分品牌占比 表1：河北白酒分价位段竞争表现 分区域看，石家庄、保定、唐山为省内重点市场。从地级市区域来看，石家庄作为河北省省会，拥有着更发达的经济与更便捷的交通，是省内名酒的重点布局地，2022年白酒市场规模超50亿元。除石家庄外，省内保定、唐山所在的冀中区域不仅是河北白酒市场高端化的试验田，也是外来全国名酒的主战场，2022年白酒市场规模分别约50亿元和30亿元左右。 图15：河北省内分区域情况 图16：2023年河北各市GDP与同比增长率 图17：2023年河北各市人口数量表现 对比其它省份，河北省内市场空间与主流价格带仍有向上空间。横向对比江苏、安徽两个重要白酒市场，2020年河北的人均收入水平落后于江苏约5年，落后于安徽约1年。目前河北省白酒消费的主流价位在80-150元，安徽整体正向200元价位段提升，而江苏主流白酒消费价格带已经提升到200-400元价位段。随着经济发展、名优酒品牌渗透、地产酒产品结构升级推动，河北市场未来价格带存在较大的提升潜力。 表2：河北省、江苏省、安徽省三地人均可支配收入对比 2.2.品牌战略明晰，打造竞争优势 2.2.1.品牌：向上升级，营销侧重高端路线 酿造历史悠久，酒品优质独特。老白干以优质高粱为原料，纯小麦曲为糖化发酵剂，采用传统的老五甑工艺和两排清工艺中低温制曲，地缸发酵，具有芳香秀雅、醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的典型风格。1915年老白干一举夺得巴拿马万国博览会最高奖“甲等金奖”。 图18：老白干内涵 图19：1915年万博会奖章与老白干1915 品牌战略三次升级，广宣标语朗朗上口，持续提升知名度。 （1）走硬汉路线，宣传“男人味”。2007年，衡水老白干启用“荧屏硬汉”胡军作为产品代言人，宣传“衡水老白干，喝出男人味”，经央视投放后抵达千万消费者心中。 衡水老白干酒的品牌形象渐渐清晰，喝老白干酒有男人味。2011年衡水老白干广告语中加了“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”几个字，对于男人的味道进行了不同角度的诠释。 （2）“不上头”战略，布局中高端市场。2018年，衡水老白干正式推出“喝老白干不上头”战略，以“好喝不上头”的高品质好酒为战略目标，率先走出品质化、健康化道路，引领“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒新风尚。 （3）甲等金奖，提升品牌突出品质，推动高端化升级。2022年6月，老白干在战略发布会上打出了“甲等金奖，大国品质”的宣传语，对品牌战略定位再次全面升级，吹响全面提升品牌健康价值的号角。 图20：老白干品牌战略的三次升级 图21：老白干不上头五大战略特点 不断探索高效传播路径，营销主打高端。公司积极举办酒文化节，打造文化IP“印象·衡水老白干”，挂牌成立“世界最大的白酒地缸发酵车间”和“中国白酒地缸发酵博物馆”，充分运用新媒体、电商直播、网红餐饮引领等多种方式为产品赋能和导流。此外，圈层营销丰富活动，加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。 表3：近年老白干主要营销活动梳理 2.2.2.产品：双品牌战略，聚焦1915/甲等20/甲等15 双品牌战略，产品矩阵丰富。老白干一直以“民酒”的面貌出现，因此过去留下的更多是大众化的品