五年规划逐步落地，利润弹性延续释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月28日 证券研究报告•2023年报&2024年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 9.88元 新 乳 业（002946） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 五年规划逐步落地，利润弹性延续释放 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.66 流通A股(亿股) 8.52 52周内股价区间(元) 8.43-17.24 总市值(亿元) 85.53 总资产(亿元) 89.91 每股净资产(元) 2.87 相关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：扣非利润弹性亮眼，收入稳健增长 (2023-11-02) 2. 新乳业（002946）：规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现 (2023-09-03) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入109.9亿元（+9.8%），实现归母净利润4.3亿元（+19.3%），实现扣非归母净利润4.6亿元（+57.9%）；2024Q1实现营业收入26.1亿元（+3.7%），实现归母净利润0.9亿元（+46.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。  DTC增速保持领先，24Q1受并表范围调整增速放缓。1、2023年液体乳实现收入97.6亿元，同比增长11.2%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，产品迭代快速，2023年新品收入占比达12%，为后续增长奠定基础。2、分渠道看，2023年直营、经销分别实现收入55.9亿元（+10.2%）、42.5亿元（+12.4%）。其中DTC业务收入增速超15%，远场电商、自主征订增速分别超40%、超15%。3、2024Q1受一只酸奶牛出表调整影响，收入增速放缓。  盈利能力延续提升趋势。1、2023年、2024Q1毛利率分别为26.9%（+2.8pp）、29.4%（+2.3pp），主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.3%（+1.7pp）、4.3%（-0.4pp）、0.4%（持平）、1.5%（持平）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.1%（+1.6pp）、5.1%（+0.7pp）、0.4%（-0.1pp）、1%（-0.5pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为4%（+0.4pp）、3.6%（+1.1pp），净利率延续提升趋势。  战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.4亿元，EPS分别为0.66元、0.82元、0.97元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。  风险提示。原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 109.87 119.44 131.34 143.40 增长率 9.80% 8.71% 9.96% 9.18% 归属母公司净利润（亿元） 4.31 5.72 7.10 8.40 增长率 19.27% 32.77% 24.11% 18.30% 每股收益EPS（元） 0.50 0.66 0.82 0.97 净资产收益率ROE 16.58% 17.36% 19.09% 19.98% PE 20 15 12 10 PB 3.35 2.66 2.35 2.08 数据来源：Wind，西南证券 -50%-39%-29%-18%-8%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4新乳业 沪深300 新乳业（002946）2023年报&2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）公司聚焦低温鲜奶、低温特色酸奶，随着乳制品消费恢复、公司不断精耕DTC渠道，预计2024-2026年液体乳及乳制品制造业分别实现销售量114万吨、119万吨、124万吨，增速分别为4%、5%、4%。 2）随着唯品、24小时、活润等明星大单品持续放量，公司产品结构升级，叠加原奶价格平稳下降，预计2024-2026年液体乳及乳制品制造业吨单价保持提升1%，毛利率分别为30.2%、30.9%、31.6%。 表1: 分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 液体乳及乳制品制造业 收入 98 103 110 115 增速 11.2% 5.0% 6.1% 5.0% 成本 70 72 76 79 毛利率 28.8% 30.2% 30.9% 31.6% 其他 收入 12 16.1 21.8 28.3 增速 -0.5% 40.0% 35.0% 30.0% 成本 10 12.9 17.4 22.7 毛利率 10.6% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 110 119 131 143 增速 9.8% 8.7% 10.0% 9.2% 成本 80 85 93 101 毛利率 26.9% 28.8% 29.1% 29.3% 数据来源：Wind，西南证券 新乳业（002946）2023年报&2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 109.87 119.44 131.34 143.40 净利润 4.38 5.72 7.10 8.40 营业成本 80.35 85.02 93.15 101.41 折旧与摊销 4.72 3.10 3.10 3.10 营业税金及附加 0.52 0.84 0.92 1.00 财务费用 1.62 2.19 2.08 1.79 销售费用 16.78 18.51 20.36 22.23 资产减值损失 -0.17 0.50 0.40 0.30 管理费用 4.70 5.73 6.17 6.88 经营营运资本变动 3.43 -4.03 0.44 0.28 财务费用 1.62 2.19 2.08 1.79 其他 1.60 -0.48 1.69 -1.24 资产减值损失 -0.17 0.50 0.40 0.30 经营活动现金流净额 15.57 7.01 14.80 12.63 投资收益 0.06 0.00 0.00 0.00 资本支出 0.36 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.23 0.00 0.00 0.00 其他 -6.23 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5.87 0.00 0.00 0.00 营业利润 5.08 6.64 8.27 9.80 短期借款 0.88 6.48 -8.91 -6.33 其他非经营损益 0.01 0.09 0.09 0.09 长期借款 -2.28 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.09 6.73 8.35 9.88 股权融资 -0.63 0.00 0.00 0.00 所得税 0.71 1.01 1.25 1.48 支付股利 -0.73 -2.15 -2.86 -3.55 净利润 4.38 5.72 7.10 8.40 其他 -6.69 -6.17 -2.08 -1.79 少数股东损益 0.07 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -9.46 -1.85 -13.85 -11.66 归属母公司股东净利润 4.31 5.72 7.10 8.40 现金流量净额 0.15 5.16 0.95 0.96 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4.40 9.56 10.51 11.47 成长能力 应收和预付款项 7.93 9.12 9.77 10.75 销售收入增长率 9.80% 8.71% 9.96% 9.18% 存货 7.12 7.53 6.25 7.98 营业利润增长率 25.98% 30.78% 24.47% 18.47% 其他流动资产 0.58 0.58 0.59 0.60 净利润增长率 20.85% 30.73% 24.11% 18.30% 长期股权投资 5.38 5.38 5.38 5.38 EBITDA 增长率 13.71% 4.56% 12.62% 9.20% 投资性房地产 0.20 0.20 0.20 0.20 获利能力 固定资产和在建工程 29.72 27.43 25.13 22.84 毛利率 26.87% 28.82% 29.08% 29.28% 无形资产和开发支出 16.84 16.04 15.25 14.46 三费率 21.03% 22.14% 21.78% 21.54% 其他非流动资产 17.22 17.21 17.20 17.19 净利率 3.98% 4.79% 5.41% 5.86% 资产总计 89.38 93.04 90.27 90.85 ROE 16.58% 17.36% 19.09% 19.98% 短期借款 9.16 15.63 6.72 0.39 ROA 4.90% 6.15% 7.87% 9.25% 应付和预收款项 11.91 13.24 14.34 15.58 ROIC 12.41% 16.62% 20.12% 24.22% 长期借款 13.67 13.67 13.67 13.67 EBITDA/销售收入 10.39% 9.99% 10.24% 10.24% 其他负债 28.25 17.55 18.35 19.17 营运能力 负债合计 62.99 60.08 53.08 48.81 总资产周转率 1.19 1.31 1.43 1.58 股本 8.66 8.66 8.66 8.66 固定资产周转率 3.86 4.32 5.17 6.21 资本公积 5.66 5.66 5.66 5.66 应收账款周转率 16.92 16.82 16.68 16.74 留存收益 17