一季度盈利能力拐点初显，医疗终端业务增长领先

2024 年一季度收入增长稳健，归母净利润实现 21%增长。公司 2023 年营收60.76 亿元，同比-4.45%，归母净利润 5.93 亿元，同比-38.97%，扣非净利润同比-42.44%，与此前业绩快报数据基本一致。2024 年一季度看，公司营收同比+4.24%，归母净利润同比+21.39%，扣非净利润同比+53.3%，整体盈利水平环比改善明显，受益医疗终端和原料业务增长及费用管控优化。 医疗终端业务增长领先，原料业务表现稳健。分业务看，公司医疗终端业务2023 年收入同比+58.95%，收入占比同比+7.16pct 至 17.95%，且 2024 年一季度继续实现较好的增长表现。其中微交联润致娃娃针产品 2023 年收入增长超过 200%，润致填充剂收入同比增长超过 250%，未来也将进一步完善医美业务产品矩阵及渠道覆盖广度和深度。原料业务 2023 年收入同比+15.22%，收入占比同比+3.17pct 至 18.58%，表现较为稳健。功能性护肤品业务 2023年收入同比-18.45%，收入占比同比-10.61pct 至 61.83%，主要受公司主动对各大护肤品品牌进行重新梳理及组织架构调整影响。 2024 年一季度毛利率提升，费用率优化。公司 2023 年公司毛利率同比-3.67pct 至 73.32%，主要系原料生产成本上升带来原料业务毛利率下降及护肤品毛利率下降影响。2023 年销售费用率同比-1.17pct,受益逐步优化品牌资源配置和营销渠道结构；管理费用率分别同比+1.92pct，主要系职工薪酬增加、物业费及机构服务费增加影响。2024 年一季度毛利率同比+1.95pct至 75.73%，受益高毛利产品占比提升及成本管控优化。销售/管理/研发费用率分别同比-10.35pct/+1.95pct/+0.67pct，整体期间费用率优化。2024 年一季度实现经营性现金流净额 0.35 亿元，较去年净流出实现转正。 风险提示：电商增速不及预；营销费用优化不及预期；新品推广不及预期投资建议：中长期看，公司功能性护肤品牌通过积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，未来仍有成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步回升。医疗终端业务继续聚焦核心优势产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度实现持续增长。原料业务继续推进国际化战略和应用范围扩展，有望延续稳健增长表现。考虑功能性护肤品业务短期仍处于品牌梳理及组织调整期，从而影响收入及毛利率表现，我们下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 9.12/11.22 亿元（前值分别为 12.7/15.08 亿元），新增 2026 年预测为 13.54 亿元，对应 PE 分别为 32/26/21.5 倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2023 年营收 60.76 亿元，同比-4.45%，归母净利润 5.93 亿元，同比-38.97%，扣非净利润同比-42.44%，与此前业绩快报数据基本一致。2024 年一季度看，公司营收同比+4.24%，归母净利润同比+21.39%，扣非净利润同比+53.3%。整体增长表现优异，受益医疗终端和原料业务增长及费用管控优化。 图1：华熙生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华熙生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华熙生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华熙生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分业务看，公司医疗终端业务 2023 年收入同比+58.95%，收入占比同比+7.16pct至 17.95%，且 2024 年一季度继续实现较好的增长表现。其中微交联润致娃娃针产品 2023 年收入增长超过 200%，润致填充剂收入同比增长超过 250%，未来也将进一步完善医美业务产品矩阵及渠道覆盖广度和深度。原料业务 2023 年收入同比+15.22%，收入占比同比+3.17pct 至 18.58%，表现较为稳健。功能性护肤品业务2023 年收入同比-18.45%，收入占比同比-10.61pct 至 61.83%，主要受公司主动对各大护肤品品牌进行重新梳理及组织架构调整影响。 图5：华熙生物营业收入分业务占比（%） 图6：华熙生物营业收入分业务增速（%） 公司 2023 年公司毛利率同比-3.67pct 至 73.32%，主要系原料生产成本上升带来原料业务毛利率下降及护肤品毛利率下降影响。2023 年销售费用率同比-1.17pct,受益逐步优化品牌资源配置和营销渠道结构；管理费用率分别同比+1.92pct，主要系职工薪酬增加、物业费及机构服务费增加影响。2024 年一季度毛利率同比+1.95pct 至 75.73%，受益高毛利产品占比提升及成本管控优化。销售/管理/研发费用率分别同比-10.35pct/+1.95pct/+0.67pct，整体期间费用率优化。2024 年一季度实现经营性现金流净额 0.35 亿元，较去年净流出实现转正。 图7：华熙生物毛利率变化（%） 图8：华熙生物期间费用率变化（%） 投资建议：中长期看，公司功能性护肤品牌通过积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，未来仍有成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步回升。医疗终端业务继续聚焦核心优势产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度实现持续增长。原料业务继续推进国际化战略和应用范围扩展，有望延续稳健增长表现。考虑功能性护肤品业务短期仍处于品牌梳理及组织调整期，从而影响收入及毛利率表现，我们下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 9.12/11.22 亿元（前值分别为 12.7/15.08 亿元），新增 2026 年预测为 13.54 亿元，对应 PE 分别为 32/26/21.5 倍，维持“增持”评级。 具体而言，收入端看，功能性护肤品业务 2023 年占比仍有 62%，为占比最高的业务，因此业务调整会对营业收入造成较大的影响。而公司目前处于重新梳理品牌定位阶段，部分品牌的资源投放会有所收缩从而影响增长表现。此外，组织结构及人员也有所调整，也可能对产品的研发进展、团队磨合造成一定影响，从而拖慢增长速度。 毛利率方面，功能性护肤品业务的收入预计短期仍有所承压，营业成本主要系原料、直接人工和制造费用，其中以原料成本和制造费用为主，相对刚性且其中如制造费用中的水电气费等能源消耗费用预计进一步上升。故我们对功能性护肤品的毛利率也进行了下调。 表1：华熙生物盈利预测主要调整项目 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）