贵金属月报：风险溢价快速变化 贵金属高位回调

风险溢价快速变化贵金属高位回调 金银 2024年4月28日 主要结论 2022年12月25日2024年4月，市场避险情绪快速变动所引发的风险溢价迅速调整，内外盘金银在月内触及绝对高位后大幅回调，后步入震荡盘整阶段，但整体中枢相较于前月仍有明显抬升。外盘黄金相较于3月末上涨超4.5%，外盘白银上涨约10%，内盘黄金上涨超5%，内盘白银上涨超10%。 美国第一季度GDP初值大幅低于预期。美国2024年一季度实际GDP环比折年率1.6%，不及市场预期值2.4%，同样大幅低于前值3.4%。但其走弱原因主要受到进口大幅增长和库存投资下降的拖累，代表内需的消费支出和固定资产投资仍然稳健。然而，美国一季度核心PCE却显著反弹，环比折年率录得3.7%，高于市场预期值3.4%，几乎为前值2%的两倍。分项来看，服务价格从前值3.4%反弹至5.4%，非住房核心PCE价格从前值2.6%大幅增长至5.1%。一季度核心PCE的超预期加速进一步打压市场降息预期——利率互换市场不再完全定价美联储将于12月之前降息，预测2024年美联储仅会降息35个bp。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 美国3月通胀反弹有限。美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比增加3.5%，高于预期和前值，环比增0.4%，高于预期0.3%，汽油和住房支出贡献超过50%涨幅；核心CPI同增3.8%，高于预期3.7%，环增0.4%，高于预期0.3%，均为连续第三个月超预期，分项指数中商品成本继续同比下降、但服务业重新加速。随后，美国3月PPI同比升2.1%，为2023年4月以来新高，低于预期升2.2%；环比升0.2%，低于预期和前值；核心PPI同比升2.4%，高于预期和前值；环比升0.2%，持平预期、低于前值升0.3%。CPI超预期打压降息交易、但PPI数据整体表现出通胀反弹幅度有限，3月商品价格进一步下行、服务价格的增速也有所放缓。 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 展望后市，当下市场对美联储降息进程的预期已然不明——美国第一季度GDP低于预期和超预期增长的核心PCE进一步打压降息交易，2024年能否开启降息周期未成定数。然而，黄金当下正在逐步从传统定价模式向新定价模式过渡，以央行购金为表征的货币属性主导正推升金价中枢上行，白银也在其自身低库存下拥有更高的价格弹性，一旦金价出现较大涨幅，白银将跟随上行修复金银比。短期内金银难言突破震荡盘整阶段，然而新定价模式下长期配置价值仍存，操作建议短线震荡思路对待，中长线可布局逢低买入。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2024年4月，市场避险情绪快速变动所引发的风险溢价迅速调整，内外盘金银在月内触及绝对高位后大幅回调，后步入震荡盘整阶段，但整体中枢相较于前月仍有明显抬升。外盘黄金相较于3月末上涨超4.5%，外盘白银上涨约10%，内盘黄金上涨超5%，内盘白银上涨超10%。 具体来看，4月上半月，地缘紧张激发的避险情绪、央行持续购金和市场对降息相对确定的交易等多方因素共振，内外盘金银接连攀升，内外盘黄金接连创下历史新高，白银也受其低库存紧平衡下的高弹性大幅上行。随后，中东局势变化所引发的市场情绪快速变化，主导了4月19日当日内外盘金银的高位巨震。据美国广播公司ABC于当日的报道，一名美国官员向该媒体证实，以色列导弹击中了伊朗境内一处目标。市场避险情绪急速升温，内外盘黄金盘内再度冲高，现货黄金直线拉升近35美元，COMEX黄金最高点上冲至2433美元/盎司，SHFE黄金也一度冲破576元/克。随后，伊朗表态克制，多方报道也显示以色列此次袭击范围有限、造成损失较小。风险溢价有所出清，内外盘黄金快速回调，而白银因金银比上涨也遭受强劲抛售，金银在跌破10日均线后延续大幅下挫。随后，金银修复部分跌幅，步入震荡盘整阶段。 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）通胀：美国3月通胀反弹有限 美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比增加3.5%，高于预期3.4%和前值3.2%，环比增0.4%，高于预期0.3%、持平前值，汽油和住房支出贡献超过50%涨幅；核心CPI同增3.8%，高于预期3.7%、持平前值，环增0.4%，高于预期0.3%、持平前值，均为连续第三个月超预期，分项指数中商品成本继续同比下降、但服务业重新加速。 随后，美国3月PPI同比升2.1%，为2023年4月以来新高，低于预期升2.2%，前值升1.6%；环比升0.2%，低于预期升0.3%和前值升0.6%；核心PPI同比升2.4%，高于预期升2.3%和前值升2.0%；环比升0.2%，持平预期、低于前值升0.3%。CPI超预期打压降息交易、但PPI数据整体表现出通胀反弹幅度有限，3月商品价格进一步下行、服务价格的增速也有所放缓。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （二）经济增长：一季度美国GDP初值大幅低于预期，但核心通胀超预期加速 美国第一季度GDP初值大幅低于预期。美国2024年一季度实际GDP环比折年率1.6%，不及市场预期值2.4%，同样大幅低于前值3.4%。然而，本次一季度GDP走弱原因主要受到进口大幅增长和库存投资下降的拖累，代表内需的消费支出和固定资产投资仍然稳健。具体看向数据，美国一季度进口环比折年率7.2%，创2022年一季度以来最高，对GDP增长拖累近一个百分点；一季度库存投资变动下跌0.35%，这表明企业补库仍然偏弱。 然而，美国一季度核心PCE却显著反弹。美国2024年一季度核心PCE指数环比折年率录得3.7%，高于市场预期值3.4%，几乎为前值2%的两倍。分项来看，服务价格从前值3.4%反弹至5.4%，非住房核心PCE价格从前值2.6%大幅增长至5.1%。一季度核心PCE的超预期加速进一步打压市场降息预期——利率互换市场不再完全定价美联储将于12月之前降息，预测2024年美联储仅会降息35个bp。 美国3月制造业PMI重回扩张区间。美国3月ISM制造业PMI为50.3、为2022年9月以来首次进入扩张区间，大幅高于预期48.4和前值47.8，其中物价、新订单、生产等分项指数均上升。 分项来看，新订单指数录得51.4，重回扩张区间，高于预期值49.8。新出口订单指数与2月持平，录得51.6。生产指数录得54.6，为2022年6月以来新高，单月大涨6.2个点，创2020年中期以来最大涨幅。物价支付指数录得55.8，为2022年7月以来最高水平，高于预期值52.9和前值52.5——这表明材料和其他投入品的成本不断上升、通胀压力依然顽固。就业指数仍处萎缩区间、录得47.4，但幅度已小于2月。库存指标录得48.2、较2月上升2.9个点，客户库存指标录得44、较前值下滑1.8个点，这表明3月工厂库存的收缩速度慢于2月、而客户库存收缩速度更快。 美国3月服务业PMI不及预期。美国3月ISM服务业PMI为51.4，低于预期52.8和前值52.6，为连续第二个月放缓。其中，服务价格支付分项指数跌至四年来最低，供应商交货量和新订单也均减少。 分项来看，3月价格指数大幅下跌5.2个点，录得53.4，创2020年3月以来最低水平，表明成本上涨的速度正在大幅放缓。衡量未来需求的新订单指数跌至54.4，为三个月新低。商业活动指数继续上涨，录得57.4，表明扩张继续。就业指数录得48.5，仍处萎缩区间。供应商交货指数继续回落，录得45.4，为ISM自1997年有数据记录以来的最低水平，这表明交货时间正在变得更快。库存指数继续回落，虽然仍然表明企业认为库存过高，但已经是连续第二个月下降。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 美国3月零售销售大幅低于预期。美国3月零售销售环比升0.7%，创去年9月以来新高，高于预期升0.3%，前值从升0.6%修正为升0.9%；核心零售销售升1.1%，大幅高于预期升0.4%，前值从升0.3%修正至升0.6%。 美国非农数据大超预期再次显示出美国劳动力市场的韧性。美国3月季调后非农就业人口增30.3万人，为2023年5月以来最大增幅，大幅预期增20万人，前值从增27.5万人修正为增27.0万人；分行业来看，就业增长主要来自医疗保健、休闲和酒店业以及建筑业，分类型来看新增就业人数主要由兼职拉动。美国3月失业率3.8%，低于预期和前值3.9%。平均时薪环比增速0.3%，符合预期，前值由0.1%上修至0.2%；同比增速较上月下滑至4.1%，为2021年6月以来的最低水平，前值维持不变。劳动力参与率意外上升至 62.7%，较2月份上升0.2个百分点，高于预期的62.6%。非农数据公布后，互换市场推迟了对美联储降息时点、从7月推迟至9月，6月降息概率降至52%左右。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （三）实际利率上涨，美元指数冲高回落 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2024年4月，10年期实际利率上涨；截至4月25日，美国10年期实际利率升至2.44%。 美元指数方面，2024年4月美元指数整体走高，截至4月25日，美元指数报105.5759。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2023年黄金需求仍旧强劲 根据世界黄金协会统计数据，2023年全年黄金总需求量（不包括场外交易）为4448吨，虽然相比2022年减少5%，但仍旧强劲。包括场外交易和库存流量在内，黄金总需求量高达4899吨，创下历史最高。 分项来看，各国央行大举购金叠加金饰消费反弹抵消了ETF的流出。2023年，各国央行延续购金力度，全年净购金量为1037吨，相较于2022年仅减少45吨。黄金ETF方面，2023年全年全球净流出244吨，但年末流出速度明显放缓。金饰消费方面，虽然2023年全年金价高企，但全球金饰消费仍然稳定在2093吨的水平，中国复苏在其中贡献主要增量。此外，2023年全年科技用金需求低于300吨，为有该项数据记录以来的首次。 图：全球黄金供需平衡（2022-2023） (二)白银：需求和供需短缺幅度均创新高 白银基本面来看，近些年最大的变化实则为其在光伏领域增加的需求用量。具体看向光伏行业对白银需求量的推升，光伏银浆是光伏电池制造中的重要原料之一，通过丝网印刷技术形成栅线，作为光伏电池 的电极之一。根据其位置和功能的不同，光伏银浆可划分为正面银浆和背面银浆。正面银浆（含银量约90%）的主要作用是收集和导出光生载流子，在P型电池的光照面和N型电池的双面通常使用；背面银浆（含银量约70%）则主要用于粘附作用，对导电性能的要求相对较低，常用于P型电池的背面。以N型晶硅太阳能电池技术为例，它是一种天然的双面电池，因此N型硅基体的背光面同样需要使用银浆来构建电极结构，就像P型晶硅电池的正面一样。与此同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要比P型晶硅电池更多的银浆才能实现可接受的导电性能，这也增加了银浆的需求量。因此，除了转换效率明显高于P型晶硅电池外，N型电池对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。 根据中国光伏行业协会的数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位消耗量（mg/片）是普通P型电池的约