新产能利好毛利率逻辑或已初见端倪

2024年04月30日真爱美家(003041.SZ) 证券研究报告 新产能利好毛利率逻辑或已初见端倪 事件： 真爱美家公布2023年报及2024年一季度报告。公司2023年收入9.5亿元，YoY-2.6%；实现归母净利润1.1亿元，YoY-31.7%。2024Q1，公司收入1.6亿元，YoY-3.6%；实现归母净利润2634.3万元，YoY+105.6%。真爱美家2023全年及2024Q1业绩波动较大，主要因为2023年政府补贴较少且递延至2024Q1确认，导致2023年业绩有所下滑但2024Q1业绩增长较快。 2023年市场表现欠佳，真爱美家各项指标保持韧性： 我们认为真爱美家2023年表现具备较强的韧性。公司产品主要出口至中东和非洲，根据海关总署的数据，2023年我国出口中东和非洲的毛毯出口额在高基数背景下分别下滑7.1%和3.7%，真爱美家收入表现优于市场整体。而从毛利率和费用率角度看，2023年真爱美家毛利率22.1%，YoY+0.9pct,表现稳定；而由销售费用率、管理费用率、研发费用率组成的三大费率2023年为11.2%，YoY+1.0pct,使扣除三费后的利润率保持稳定。另外，公司产量4.6万吨，产能利用率仍保持在93%的高位。种种数据说明，公司在利用原有老产能的基础上，在市场环境欠佳的背景下，实现了满产和毛利率提升，体现了较强的运营韧性。 2024Q1收入表现优于市场整体，市占率有所提升： 真爱美家2024Q1收入有所下滑，但仍优于毛毯出口市场整体。根据海关总署数据，2024Q1出口中东和非洲的毛毯出口额同比分别下滑15.3%和28.4%，主要因为过去两年的高基数表现。而真爱美家-2.6%的收入增长表现相比之下则表现更佳，市占率因而有所提升。 陆偲聪分析师SAC执业证书编号：S1450522100001lusc@essence.com.cn 在建工程转固或是毛利率明显提升的原因： 真爱美家2024Q1毛利率23.8%，YoY+5.6pct，提升明显，我们认为或与新工厂部分转固，个别生产流程提前运营有关。根据我们此前深度报告中对毛利率的测算分析（请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》），影响毛利率的因素包括产品均价、涤纶原材料价格、生产人员成本等。出口市场整体回落的背景下，均价提升空间有限；涤纶POY原材料价格2024Q1同比+1.2%，对毛利率提升无贡献；而生产人员规模上2023年同比仍增加了7人，均无法解释毛利率提升。值得注意的是，公司2023年年报中披露的在建工程规模显著下降，且2024Q1财报中仍在下降，说明新工厂或有部分生产流程提前试产使用。我们认为，能使毛利率提升且产能目前没有提高的生产环节或是上游的原材料加工环节（具体测算请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》），2024Q1毛利率的提升或可因此初步印证新工厂降本增效逻辑。999563322 相关报告 产量表现优于同行，业绩重回增长轨道2023-10-31Q2业绩边际改善，毛利率提升明显2023-08-25业绩短期承压，期待新厂投产业绩释放2023-04-27智能工厂降本增效，龙头地位持续强化2023-04-23 新工厂即将投产，看好盈利能力迈上新台阶： 我们看好公司长期业绩增长潜力，主要因为智能化新工厂投产后产能提升明显，一系列降本增效举措落地后生产成本有望较大幅度压缩，带动盈利能力明显提升，同时有望通过成本优势整合行业过剩产能，提高市占率（请详见公司深度报告《智能工厂降本增效，龙头地位持续强化》）。根据公司近期投资者交流纪要披露，新工厂将于2024Q2逐步投产，随着新产能释放，盈利能力将有望在2024Q3后逐季提升。 投资建议： 公司新工厂投产后，产能有望提高，生产成本有望大幅降低，竞争优势进一步加大，盈利能力有望大幅提高。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.6元，相当于2024年15x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争风险、原材料风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034