深度报告：玉出齐鲁地，马跃寰宇来

报告摘要 国内功能性遮阳材料制造龙头，覆盖全球市场，是中国制造出海替代优秀企业的代表。公司作为国内功能性遮阳材料龙头，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，其中出口占比2/3，与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。主要产品包括遮阳系列（遮光面料、可调光面料和阳光面料）和膜材系列。23年收入6.6亿元/同比+21.3%，归母净利润1.65亿元/比+5.4%；24Q1收入1.6亿元/同比+21.6%，归母净利润0.37亿元/同比+35.5%，业绩超市场预期。 功能遮阳行业：海外消费成熟、国产替代空间大，国内渗透率低、成长空间大。功能性遮阳材料具有节能、环保的特性，对传统材料有替代作用。1）海外：功能性遮阳材料市占率达到70%以上，更换频次高且需求稳定，国外遮阳产品厂商发展较早且通过收并购方式占据较高市场份额。2）国内：建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到5%，成长空间大，预计2021-2025E的CAGR为23%；国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以2B/2C方式出海有望获得更大的增长空间。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)3.08/3.08总市值/流通(亿元)38.18/38.1812个月内最高/最低价(元)14.18/7.91 核心竞争力：生产研发壁垒高，管理效率能力强。1）生产研发能力强：深耕遮阳行业多年，产能稳居国内行业第一，拥有行业领先的核心技术与自主研发能力，研发费用率常年居3%以上，各项专利110项；独立研发高分子和户外系列新产品；2）客户资源优质且粘性高：前五大客户占比在23%，第一大客户占比不到10%，不存在对单一客户的高依赖。3）同业中效率高，盈利能力强：公司2023年毛利率39.8%，盈利能力处于行业领先。4）产能有序扩张：新增功能遮阳材料1960万平米预计23年底完全达产；可转债项目募资5.5亿元中3.5亿拟用于建设年产1300万平方米功能遮阳材料，以满足未来潜在的市场需求。5）布局跨境电商新渠道：有望贡献新的增长动能，2C出海提高价值链地位。 相关研究报告 证券分析师：郭彬E-MAIL：guobin@tpyzq.com分析师登记编号：S1190519090001 研究助理：龚书慧E-MAIL：gongsh@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190122070007 盈利预测及投资建议：公司是中国制造出海替代的优质代表，且行业方面海外存量国产可替代市场空间大，国内市场低基数发展潜力大。公司依托优秀的产品研发能力和管理效率维持多年的优质财务水平和高盈利能力。未来增长动能方面，产品端公司独立开发的高分子系列和户外系列接棒增长；渠道端公司布局跨境电商和拓展海外分公司办事处等；市场端公司大力开拓澳洲、南欧等国际新市场；产能端产能利用率回升，新增产能未来两到三年有序落地。2024年开始公司有望迈上发展与增长的新台阶。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.1/2.6/3.2亿元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，给出25年20X估值，对应25年目标价在17.15元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，国内市场推广及渗透不及预期，产能扩张不及预期，汇率大幅波动风险等 目录 一、国内功能性遮阳材料龙头，收入利润稳步增长.......................................5(一)公司概况：深耕功能性遮阳材料，产品远销全球......................................5(二)财务分析：营收利润稳步增长，内销市场快速恢复....................................7二、功能遮阳行业：海外消费成熟+国内渗透率低，成长空间大...........................10(一)海外：渗透率高，需求稳定，外资厂商主导.........................................10(二)国内：行业较为分散且以外销为主，需求渗透率低...................................11三、强研发&精工艺构筑品牌护城河，跨境零售有望放量.................................13(一)同业比较：研发&工艺领先，客户资源优质..........................................13(二)产能规模持续扩张，市场开拓&跨境零售布局有望贡献增量............................17四、盈利预测与估值...............................................................18(一)收入拆分及盈利预测............................................................18(二)估值..........................................................................19五、风险提示.....................................................................20 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................5图表2：三大材料的工艺、功能及应用范围...............................................6图表3：公司的股权结构（截至2023年12月20日）......................................7图表4：公司的营业收入及增速（百万元，%）............................................8图表5：公司的归母净利润及增速（百万元，%）..........................................8图表6：公司的期间费用率.............................................................8图表7：公司的毛利率及净利率.........................................................8图表8：公司分产品的收入占比.........................................................9图表9：公司分产品的收入及增速（百万元，%）..........................................9图表10：公司分产品的毛利率..........................................................9图表11：公司分地区的收入占比........................................................9图表12：公司分地区的收入及增速（百万元，%）........................................10图表13：公司分地区的毛利率.........................................................10图表14：玉马遮阳与国内外主要竞争对手对比情况.......................................11图表15：国内功能性遮阳产品有望迎来快速增长.........................................12图表16：中国功能性遮阳面料行业的市场格局...........................................13图表17：2022年国内遮阳面料企业海外收入占比.........................................13图表18：公司的研发费用及在营收的占比...............................................13图表19：公司的研发人员数量及占总员工的比例.........................................13图表20：公司主要研发项目...........................................................14图表21：公司的产品工艺处于较高的水平...............................................14图表22：同业公司前五大客户占比.....................................................15图表23：同业公司的营业收入情况（百万元）...........................................16图表24：同业公司的净利润情况（百万元）.............................................16图表25：同业公司的营业收入增速.....................................................16图表26：同业公司的净利润增速.......................................................16图表27：同业公司的毛利率情况.......................................................16图表28：同业公司的净利率情况.......................................................16图表29：公司的产量、销量及产销率...................................................17图表30：公司的可转债募集资金用途...................................................17图表31：YUMAUSA的营收及增速（万元，%）.............................................18图表32：YUMAUSA的营业利润率和净利率................................................18图表33：收入拆分及盈利预测.........................................................19图表34：估值分析表.................................................................20 一、国内功能性遮阳材料龙头，收入利润稳步增长 (一)公司概况：深耕功能性遮阳材料，产品远销全球 国内功能性遮阳材料龙头，产品远销全球。公司的主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料。公司的功能性遮阳材料集遮阳、节能、环保等功能为一体，兼具阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防静电、防水拒油等特殊功能的新型绿色材料。公司产品出口占比达2/3，销往全球六大洲的70多个国家和地区。公司与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，形成了突出的客户资源优势，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。 公司创始人孙承志先生1986-1991年就职寿光县第二纺织厂，历任技术员、科长、副厂长，1991年成立寿光第一中学窗帘厂，1998年成立玉马窗饰，2005年成立玉马第二代生产基地，更新升级迭代生产设