2024一季报点评：一季度税金影响业绩，开局奠定优良基础

[Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 贵州茅台(600519.SH) 2024年04月29日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/白酒II 当前价格(元)：1,704.00 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 沈嘉雯 资格编号：S0120524040003 邮箱：shenjw3＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.14 1.34 4.07 相对涨幅(%) -2.79 -3.70 -4.63 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贵州茅台（600519）2023年报点评：23年稳健收官，24年收入目标15%左右》，2024.4.7 2.《贵州茅台（600519）》，2023.11.2 3.《贵州茅台（600519）2023三季报点评：放慢步伐立足长远，基本面及业绩无忧》，2023.10.22 4.《贵州茅台（600519）2023中报点评：收入业绩符合前期预告，确定性成长性兼具》，2023.8.8 贵州茅台（600519）2024一季报点评：一季度税金影响业绩，开局奠定优良基础 投资要点  收入略超预期，业绩符合预期，税金率拖累业绩增速慢于收入。24Q1，公司实现营业收入/归母净利润457.76/168.96亿元，同比+18.11%/+15.73%，收入略超预期，业绩基本符合市场预期，业绩增速低于收入增速主要系税金率同比提高所致。Q1末合同负债95.23亿元，同比+14.33%，销售收现462.57亿元，同比+29.34%，整体与收入增长较为匹配。  茅台酒继续维持稳健增长，系列酒两年高基数下增速暂时放缓。 24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入397.07/59.36亿元，分别同比+17.75%/+18.39%，系列酒增速略高于茅台酒。复盘多个季度来看，茅台酒收入增速仍然稳健，系列酒同期基数较高，实际看Q1两年复合增长率仍达到31.60%。  Q1以批发渠道增长为主，直销增速放缓，系列酒招商数量为近两年来单季度最高。24Q1，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入263.24/193.19亿元，分别同比+25.78%/+8.49%，主营业务收入占比分别为57.5%/42.2%，直销占比同比23Q1下降3.0pcts。其中，24Q1 i茅台贡献营收53.43亿元，同比+8.96%，剔除i茅台以外的其他直销渠道实现收入139.77亿元，同比+8.32%。24Q1末，经销商数量环比2023年末新增17名国内经销商，且新增经销商均为系列酒经销商，24Q1招商数量在近两年来单季度招商数量中最高，预计系列酒新招商对批发渠道收入增长有一定贡献。  毛利率稳定，税金及附加率增加拖累净利率。盈利能力方面，24Q1公司毛利率/归母净利率分别为92.61%/52.57%，分别同比+0.02pct/-1.08pcts，毛利率稳定，净利率同比略下滑。各项费用率来看，税金及附加率同比+1.64pcts，期间费用率合计-0.12pct，故我们认为净利率小幅下滑主要系单季度税金及附加费用率较高所致，税金及附加费用在季度间存在小幅波动是正常情况，故本次净利率小幅下滑，预计与公司经营面关系不大。  投资建议：2023年11月1日起，公司上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，提价有望对全年业绩起到提振作用，为平稳实现全年目标保驾护航，我们预计 2024-2026 年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润868.17/1017.82/1190.34亿元，当前股价对应PE为24.7x/21.0x/18.0x，维持“买入”评级。  风险提示： 消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2023-052023-092024-01贵州茅台沪深300 公司点评 贵州茅台（600519.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,256.20 流通A股(百万股)： 1,256.20 52周内股价区间(元)： 1577.00-2813.04 总市值(百万元)： 2,140,561.05 总资产(百万元)： 285,524.54 每股净资产(元)： 190.84 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 174,073 201,077 232,656 (+/-)YOY(%) 16.5% 18.0% 15.6% 15.5% 15.7% 净利润(百万元) 62,717 74,734 86,817 101,782 119,034 (+/-)YOY(%) 19.6% 19.2% 16.2% 17.2% 17.0% 全面摊薄EPS(元) 49.93 59.49 69.11 81.02 94.76 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 净资产收益率(%) 31.8% 34.7% 28.7% 25.2% 22.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 贵州茅台（600519.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 150,560 174,073 201,077 232,656 每股收益 59.49 69.11 81.02 94.76 营业成本 11,981 13,004 14,833 16,877 每股净资产 171.68 240.79 321.82 416.58 毛利率% 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 每股经营现金流 53.01 81.58 78.14 105.11 营业税金及附加 22,234 25,300 29,522 34,218 每股股利 30.88 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 15.1% 14.8% 14.9% 14.9% 价值评估(倍) 营业费用 4,649 5,217 6,531 7,797 P/E 29.01 24.66 21.03 17.98 营业费用率% 3.1% 3.0% 3.3% 3.4% P/B 10.05 7.08 5.29 4.09 管理费用 9,729 9,900 10,663 11,668 P/S 14.22 12.30 10.65 9.20 管理费用率% 6.6% 5.8% 5.4% 5.1% EV/EBITDA 20.22 16.08 13.26 10.65 研发费用 157 86 99 115 股息率% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 101,882 120,600 139,471 162,031 毛利率 92.0% 92.5% 92.6% 92.7% 财务费用 -1,790 -1,036 -2,515 -3,930 净利润率 52.5% 53.1% 53.6% 54.1% 财务费用率% -1.2% -0.6% -1.3% -1.7% 净资产收益率 34.7% 28.7% 25.2% 22.7% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 27.4% 23.3% 21.0% 19.4% 投资收益 34 72 76 79 投资回报率 34.0% 28.6% 24.7% 22.2% 营业利润 103,709 121,707 142,062 166,039 盈利增长(%) 营业外收支 -46 0 0 0 营业收入增长率 18.0% 15.6% 15.5% 15.7% 利润总额 103,663 121,707 142,062 166,039 EBIT增长率 17.9% 18.4% 15.6% 16.2% EBITDA 103,820 122,691 141,713 164,370 净利润增长率 19.2% 16.2% 17.2% 17.0% 所得税 26,141 30,796 35,978 41,978 偿债能力指标 有效所得税率% 25.2% 25.3% 25.3% 25.3% 资产负债率 18.0% 15.6% 13.1% 11.1% 少数股东损益 2,787 4,095 4,302 5,027 流动比率 4.6 5.6 6.9 8.3 归属母公司所有者净利润 74,734 86,817 101,782 119,034 速动比率 1.4 2.9 4.2 5.8 现金比率 1.4 2.9 4.2 5.8 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 69,070 167,689 261,969 390,367 应收帐款周转天数 0.1 0.1 0.1 0.1 应收账款及应收票据 74 686 524 495 存货周转天数 1,293.2 1,276.2 1,285.8 1,285.1 存货 46,435 44,911 60,139 59,400 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.4 其它流动资产 109,593 110,155 110,246 110,105 固定资产周转率 7.6 8.4 9.5 10.8 流动资产合计 225,173 323,441 432,877 560,368 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 19,909 20,642 21,277 21,485 在建工程 2,137 1,886 1,741 1,586 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 8,572 9,824 11,029 12,344 净利润 74,734 86,817 101,782 119,034 非流动资产合计 47,527 49,366 51,081 52,460 少数股东损益 2,787 4,095 4,302 5,027 资产总计 272,700 372,807 483,958 612,827 非现金支出 1,900 2,092 2,242 2,339 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -1,160 -72 -75 -78 应付票据及应付账款 3,093 2,380 4,121 3,305 营运资金变动 -11,667 9,546 -10,089 5,716 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 66,