奈飞23Q4业绩点评：用户增长强劲，丰富内容矩阵坚实长期增长

维持“增持”评级，更新目标价671.5美元。公司四季度收入超预期流媒体会员增长强劲，丰富内容矩阵推动长效增长，调整2024-2025年、新增2026年GAAP净利润为74.37、92.76、111.37亿美元（前值2024-2025年预测为69.69、83.49亿美元），对应PE为34X\27X\22X，基于DCF估值法，更新目标价671.5美元，维持“增持”评级。 收入超预期流媒体增长强劲，全年经营业绩稳健增长。公司23Q4实现收入88.33亿美元，同比+12.5%，高于市场预期，主要得益于流媒体收入增长，全年实现收入337.23亿元，同比+6.7%，增速同比有所恢复；23Q4实现净利润9.38亿元，净利率10.6%，全年净利润54.08亿元，同比+20.39%，净利率同比+1.83pct，全年业绩重归健康增长。 会员增长强劲ARM平稳，共享转化与广告套餐成效显著。公司23Q4全球期末订阅会员达到2.60亿人，同比+12.8%，净增会员数达到13.12百万人，环比+4.36百万人，大超市场预期，四大区域会员数增长均好于预期；ARM同比+1%，ARM保持平稳与管理层规划一致。其中，UCAN、EMEA、LATAM、APAC净增会员数2.3、4.5、1.8、2.4百万人，23Q4广告会员环比+70%，原创内容表现强劲、广告套餐推广与共享转化渗透下推动全球会员强劲增长，集团货币化空间广阔。 原创及IP内容表现亮眼，携手WWE内容矩阵再升级。根据奈飞和尼尔森，2023年美国原创电视剧集奈飞48周占据第一、原创电影41周占据第一、授权内容44周占据第一，内容表现较2022年进一步提升，四季度多部IP剧集、新原创剧集及电影表现不俗。展望2024年，奈飞经典IP剧集、全新剧集以及全新综艺丰富，包括《外交官第二季》《鱿鱼游戏第二季》《三体问题》《绅士们》等，同时将继续投资并尝试直播节目，宣布2025年1月开始WWE旗舰节目《Raw》将在Netflix多个地区独家直播，内容矩阵丰富有望进一步夯实长期增长。 风险提示：行业竞争趋严；内容上线延缓；内容表现未及预期等。 1.财务数据：流媒体会员爆发，经营业绩超预期 1.1.业绩总览：收入增长强劲，利润率保持平稳 图1：公司23Q4收入增长再提速 图2：公司流媒体收入推动集团营收增长 图3：公司23Q4经营利润率保持稳定 图4：公司23Q4净利率环比略有回落 图5：公司23Q4经营费用管控良好（百万元） 图6：公司管理及研发费用率环比有所回落 1.2.流媒体：会员数驱动增长，各地区会员数表现亮眼 图7：23Q4 UCAN地区会员收入增长提速 图8：23Q4 UCAN地区会员数增长强劲 图9：23Q4 ENEA地区会员收入增长提速 图10：23Q4 ENEA地区会员数增长强劲 图11：23Q4 LATAM地区会员收入增长亮眼 图12：23Q4 LATAM地区会员数增长提速 图13：23Q4 APAC地区会员收入增长亮眼 图14：23Q4 APAC地区会员数保持高速增长 1.3.现金流：内容支出延缓，自由现金流稳定 图15：公司23Q4期末流媒体内容负债环比提升 图16：公司23Q4自由现金流保持正向稳定 2.投资建议 盈利预测方面，基于行业竞争格局趋缓、广告套餐接受度好于预期、付费共享持续转化以及内容投入重回正规，我们更新盈利预测，调整2024-2025年、新增2026年GAAP净利润至74.37、92.76、111.37亿美元（前值2024-2025年预测为69.69、83.49亿美元），对应PE分别为34X\27X\22X。 表1 2021A-2026E奈飞盈利预测更新 估值方面，我们采用DCF估值法，核心假设如下， 1）无风险利率：采用美国10年期国债收益率作为无风险收益率，结合美联储暂停加息与国债收益率逐步回落，给予Rf=4.0%； 2）权益成本：基于无风险利率、β及风险溢价，测算权益成本Re=9.4% 3）债务股权比：基于公司历史股权结构、公司现金流状况及未来经营策略，2018-2023年公司债务股权比为3.96、3.48、2.55、1.81、1.34、1.37，预计未来公司债务股权比仍能稳步下降，给予D/E=1.0； 4）永续增长率：鉴于行业集中度提升、流媒体全球化扩展以及广告模式开拓新空间，结合奈飞强大的内容库壁垒，给予永续增长率g=2.0%； 基于上述核心假设，通过DCF估值法，计算目标市值为2939亿美元，目标价671.5美元。 表2奈飞DCF估值更新 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880523110003海外科技领域负责人、首席分析师 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师