首次覆盖报告：流媒体帝国再续征程，多维路径助推规模增长

首次覆盖并给予“增持”评级，目标价544.0美元。流媒体王者全球化新征程，内容优势稳固会员与广告加速商业化，预测2023-2025年GAAP净利润为54.24、69.69、83.49亿美元，PE 38X\29X\24X。结合DCF与PE估值法，目标市值2381.14亿美元，目标价544.0美元。 流媒体王者全新征程，内容生态驱动长期规模增长。奈飞成立至今历经三次转型成就全球流媒体服务王者，现步入全球化和商业化提速新阶段。奈飞商业模式以原创内容为引擎，驱动“内容-会员及广告-现金流-内容投入”生态正循环，2016年至今经营业绩稳步向好盈利能力持续提升，23Q3订阅规模达到2.47亿人，经营现金流自20年起实现转正，生态正循环下长期内容、用户及多元变现规模增长可期。 工业化融合自由创作，精品迭出构建生态正循环。复盘奈飞股价走势，订阅会员为股价驱动力内容供给为订阅关键。内容供给上，奈飞通过海量剧目构建庞大且多元的原创内容库，绑定优秀工作室和制作人持续提升内容产能，同时奈飞拥有高工业化和标准化的内容生产体系，通过高预算投入与创作自由激发艺术家活力，Cinematch系统捕捉用户喜好实现精准推荐；内容表现上，奈飞严格把控内容品质择优续集，原创剧集精品率及爆款表现均引领行业。奈飞内容投入规模效应已现，丰富内容储备与坚定内容投入将持续推动盈利与现金流正循环。 全球化与会员提价接力，AVOD拓宽商业化天花板。奈飞流媒体服务全球化已成为增长关键，北美欧洲市场通过取消密码共享获取1亿潜在用户，2025E年订阅收入增量16.16亿美元，亚太地区争夺印度市场，2025E订阅收入增量10.39亿美元；历经6轮提价会员接受度较高，依托优质内容供给有望实现稳步提价增厚订阅收益。2022年11月奈飞正式引入AVOD模式至今，广告产品矩阵成熟市场反馈良好，AVOD市场空间广阔奈飞有望持续吸纳低价会员并贡献商业化增量。 风险提示：行业监管变化；共享转化未及预期；市场拓展未及预期。 1.流媒体王者引领革新，内容为本开启多元变现 1.1.互联网技术驱动革新，流媒体产业市场空间广阔 通信技术突破革新，驱动全球视频产业步入流媒体时代。流媒体是一种利用互联网传输媒体内容的技术，可以实时传输音频、视频以及其他数字媒体。得益于通信技术和互联网技术的革新，流媒体内容可以不经过转换就采用流式传输技术传输，具有较强的实时性和交互性，同时对系统缓存容量的要求大大降低。依托互联网技术以及流媒体传输协议、无线网络、4G网络传输技术的发展，流媒体凭借便捷性、内容丰富性等出色优势吸引电视用户，视频行业迎来流媒体时代，其中流媒体以其独特的优势能够满足观众日益增长的娱乐需求，自20世纪末至今实现飞速发展。目前全球流媒体行业发展成熟，不仅有奈飞、AmazonPrimeVideo、YouTube、Hulu等科技公司布局多时，还吸引众多泛娱乐和传统电视平台先后入局，形成一超多强的行业格局。 图1美国视频行业已迈入流媒体时代 全球流媒体市场空间广阔，OTT与流媒体相辅相成。根据《福布斯》数据，2020年全球在线视频流媒体服务的订阅人数为11亿人，2023年将达到18亿人，全球流媒体订阅用户数延续良好增长；根据Precedence Research，2022年全球视频流媒体市场规模为4,443亿美元，预计2027年达到10,300亿美元，2023-2027年CAGR预计将达到+18.3%，订阅及多元变现驱动下流媒体市场空间广阔。与此同时，OTT大屏作为流媒体应用的重要载体，带动新兴电视服务发展，可以满足用户多方面的观看需求，根据eMarketer数据，2023年全球OTT视频观看者达到207.63亿人，占总人口的26.0%，预计2027年可达到238.12亿人，占总人口数比重提升至28.8%。未来随着互联网普及率的提高、设备可用性增强以及内容供给的丰富，OTT大屏服务行业将进一步扩容，与流媒体实现相互促进，驱动用户数及订阅用户持续扩容，市场空间增长可期。 图2全球流媒体服务市场规模逐年上升 图3全球OTT市场规模稳步扩大 1.2.一超多强格局成形，奈飞龙头地位稳固传统媒体入局 奈飞领军传统传媒入局，流媒体一超多强格局成形。流媒体技术将网络与视频音频技术相结合，并依托科技进步与用户渗透不断成熟。随着美国流媒体技术迅速发展，以Netflix、AmazonPrimeVideo为代表的科技公司布局流媒体行业；同时，迪士尼、时代华纳等较为老牌的传统传媒巨头近年纷纷入局，先后向流媒体转型并加大投入抢占市场份额，目前美国视频网站市场主流视频已形成一超多强的竞争格局。根据Ins ider Intelligence数据，2022年美国地区Netflix市场OTT订阅渗透率已达50.2%，预计2026年达到52.2%，相比同类型主流视频平台，Amazon PrimeTV渗透率为45.2%，Hulu渗透率为36.4%，Disney+渗透率为32.2%，Netflix领先于其他流媒体平台；同时，2022年美国SVOD播放市占率中，Netflix以市占率33.70%占据第一，同时Nielsen数据显示2023年前38周中最受关注的原创剧集Netflix占据37周，最受关注的电影Netflix占据31周。由此可见，以美国为首的全球流媒体市场已形成了Netflix领跑，AmazonPrimeTV、Disney+和YouTube等多家分立的竞争格局，Netflix流媒体龙头地位突出。 图4奈飞领跑美国SVOD播放量市占率 图5奈飞领跑美国OTT市场渗透率 表1全球流媒体行业玩家众多，科技巨头与传统传媒共同入局 1.3.DVD租赁迈向流媒体，历次战略转型造就全球王者 全球最大的流媒体服务商，订阅用户遍布全球各地。Netflix（奈飞）是全球最大的流媒体服务提供方和内容生产方，1997年由马克· 伦道夫（MarcRandolph）和里德·黑斯廷斯（ReedHastings）在加州创立，奈飞以DVD租赁业务起家，2002年在纳斯达克上市，2007年转型流媒体业务并陆续开启内容生产与全球化扩张历程。奈飞以优质内容为根基驱动用户订阅及收入增长，为订阅用户提供发布同名媒体公司制作的各种类型的电影和电视剧并提供多语种服务，截至2023年第三季度，奈飞提供的服务覆盖全球超过190个国家并拥有2.47亿订阅用户，毫无疑问已成为全球最大的流媒体平台。 图6奈飞在全球范围内提供海量内容和多语言服务 成功把握机遇多次转型，全球化步伐提速探索多元变现。回顾奈飞发展历程，奈飞自1997年成立至今多次成功把握移动互联网产业红利与流媒体产业发展趋势，公司经历三次重要的战略转型，最终成就全球流媒体行业巨头，具体来看： 1）DVD全面转型流媒体时期：奈飞由DVD租赁业务起家，2000年尝试线上租赁和售卖模式切入市场，于2007年由DVD租赁转型流媒体，结合高性价比的包月订阅制及推荐算法应用，成功快速吸引大量用户订阅，2010年订阅用户数突破2000万人并成为美国夜间最大的流媒体流量，同年奈飞前瞻性地开始国际化战略布局，以加拿大为全球化进程第一站，并逐步向拉美、欧洲市场拓展； 2）内容采买转向内容自制时期：奈飞自2011年深化流媒体转型布局并开始布局原创内容，2013年公司首部自制剧《纸牌屋》试水大获成功后开始坚定布局高端原创剧集，以优质内容留存老用户并吸引新用户，2012年进军内容制作行业，推出了首个原创犯罪喜剧《莉莉海默》； 3）加速全球化及商业化时期：奈飞加速进军国际市场布局全球，2016年宣布国际市场拓展计划后快速进入全球各地尚未覆盖的国家及区域，加速亚太等多地市场开发，目前服务已覆盖全球190个国家。与此同时，2020年伊始迪士尼、亚马逊等先后入局，随着疫后线上红利消退及流媒体竞争加剧，奈飞加快全球化进程并探索多元商业化，通过果断打击共享账户并开拓广告套餐加速订阅会员转化，同时奈飞开始向游戏领域扩张并推出在线零售平台，加速全球范围内的多元商业化进程。 图7奈飞三次转型，全球化及商业化步伐全面提速 1.4.机构持股稳定回购加码，核心管理团队行业经验丰富 持股机构多为国际知名长线资金，回购加码展现管理层信心。根据公司公告，截止2023年6月，管理层持股上，公司联合首席执行官Reed Hastings、TedSarandos持股比例分别为1.76%、0.16%，18位运营官和董事合计持股2.45%；股东持股上，根据雅虎财经及奈飞财报显示，23Q3奈飞机构投资者持股比例为83.88%，占流通股比重为85.03%，机构持股比例几乎高于有线电视/卫星电视行业的任何其他公司。其中，持股机构多为国际知名的长线资金，前三位机构持股人为VanguardGroupInc，BlackRockInc以及FMR,LLC，持股比例分别为8.27%，6.83%、5.38%。 同时，根据2023年公司三季报显示，奈飞在第三季度回购了25亿美元的股票，并将回购授权增加了100亿美元，展现了管理层对于公司长期发展的坚定信心。 表2奈飞持股机构多为国际知名长线资金 核心团队管理运营经验丰富，为公司提供重要人才基础。董事会方面，公司董事会融合了传媒、通讯、科技、投资、管理等领域人才，董事会执行主席ReedHastings是奈飞的联合创始人，担任奈飞的联合首席执行官兼总裁超过25年，深刻了解奈飞的技术与业务，同时作为软件工程师，拥有斯坦福大学人工智能硕士学位，具有独特的战略和行业见解； 公司联席首席执行官、总裁兼董事TedSarandos，其曾担任奈飞的首席内容官，不仅拥有视频分销商和视频租赁零售的运营管理经验，同时还是获奖和广受好评的纪录片的制片人；首席独立董事JayC.Hoag拥有深厚的战略和财务经验，在风险管理、公司治理、人才选择和管理上都有独特见解。运营团队方面，公司首席内容官Bela Baja、工程副总裁DeborahBlack、首席人才官Sergio Ezama、全球广告宣传总裁Jeremi Gorman、消费者产品创新副总裁EuniceKim等定位分工明确，具有丰富的相关行业经验及管理经验，多元且强大的核心国际化管理团队为奈飞多次成功战略转型以及迈向全新增长阶段提供重要的指引。 表3奈飞运营官团队是公司重要人才储备，相关经验丰富 1.5.原创内容驱动生态循环，开启多元变现探索更多可能 原创内容投入驱动增长，打造内容-商业化-现金流生态正循环。商业模式上，从奈飞的多次成功转型及增长曲线可以看出，原创内容已愈发成为公司增长的核心引擎，自2012年进军内容自制开始，奈飞将原创内容、用户数及流媒体服务深度绑定，通过精品原创内容吸引大量订阅用户从而开启商业化。商业化方面，公司以会员订阅为主、广告为辅，前期公司重视用户体验拒绝广告，随着会员规模愈发庞大以及内容库积累日渐成熟，公司于2022年11月宣布开启广告付费计划，在触及更多价格敏感用户同时扩大广告主收入来源，商业模式趋于多元。 根据公司23Q2财报，全球新增付费订阅用户大幅度增长且超出预期，重回高速增长轨道。此外，奈飞于2020年实现经营现金流转正，23Q3自由现金流高达19亿美元。由此可见，公司通过内容投入成功吸引会员订阅与广告付费，商业化收入转化为现金流，在保证现金流为证的基础上加大内容现金投入，内容量质持续提升，成功跑通“内容-会员及广告-现金流-内容投入”的商业模式，令其全球流媒体地位日益稳固。 图8奈飞跑通“内容-会员及广告-现金流-内容投入”正循环 以会员订阅为商业化根基，开拓广告AVOD及多元商业化。奈飞商业模式经历较大调整，前期奈飞坚持用户体验为先，以提供优质订阅内容来吸引用户订阅，坚持拒绝加入广告，随着疫后流媒体增长放缓与行业会员争夺加剧，奈飞开始积极探索新的商业模式提升自身商业化能力， 1）广告订阅：22年11月3日，奈飞正式推出广告订阅套餐（Basic with ads）并升级AVOD用户体验，在不同地区和国家正式推出各种流媒体服务套餐，拓