微软首次覆盖报告：Azure与OpenAI“双击”，“刷新”全球生产力

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价384.8美元。考虑到微软率先于全球科技公司推动了大语言模型在应用端的落地，产品生态具备显著的稀缺性，我们预计公司FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为2109.60/2346.80/2630.44亿美元，同增6.40%/11.24%/12.09%，FY2023E/FY2024E/FY2025E净利润分别为797.55/886.94/1151.92亿美元，同增9.65%/11.21%/29.87%。 Copilot开启微软AI应用开发的新疆界。微软持续拓展与OpenAI的合作，发布NewBing并陆续将Copilot嵌入Microsoft 365、Dynamics 365、Power Platform、Windows等核心产品，并与OpenAI采用相同的开放Plugin标准，全面拥抱LLM。我们认为，微软始终将AI战略立足于人的未来，抱有实现人人获益的经济增长的AGI愿景。 云服务市场高增，践行云优先战略，打造AI基础设施与SaaS应用。 智能云业务在收入结构中的占比持续攀升，3QFY23已高达41.77%。 微软充分发挥自身独特且完备的云服务产品矩阵优势，亦充分利用客户的路径依赖，将智能云业务与生产力和商业流程业务紧密绑定，并通过“高毛利率+高续费率”促生SaaS高营收能力，Microsoft365作为SaaS产品，其高毛利将有效改善整体产品组合的利润结构。 微软将从AI基础设施工具和产品应用两侧获得全球AI浪潮中新的商业增长空间：1)远期来看，微软将大幅享受OpenAI带来的收入分成；2)为AI开发者提供以Azure为代表的云服务，在训练和推理两端帮助开发者AI落地的过程中创收；3）Microsoft 365等产品基于Copilot嵌入所带来的优势，渗透率和客单价将进一步提升，经我们测算，若Microsoft Office 365商业标准版客单价提升100美元，商业用户数增长至3.37亿人，Microsoft 365的营收将高达883.58亿美元。 风险提示：AI应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；系统性风险；政策风险；研报数据更新不及时等。 1.软件帝国的成长、迷茫与创新 1.1.共同愿景的力量，全球科技巨擘诞生 微软公司（Microsoft）于1975年由比尔·盖茨与保罗·艾伦创立，总部位于美国华盛顿州的雷德蒙德。公司英文名Microsoft一词由MicroComputer（微型计算机）和Software（软件）两部分组成，这正如比尔·盖茨所言，微软的愿景是“让每个家庭的桌面都有一台微型电脑，而每一台电脑都运行微软的软件”。 1.1.1.1975年-1984年：科技巨擎的起步 MS-DOS奠定微软作为全球领先软件公司的地位。1975年，MITS公司发售了Altair 8800大众化微电脑和遥测系统，艾伦和盖茨敏锐地意识到 ， 可以通过卖BASIC（Beginners'All-purpose Symbolic Instruction Code，一款为初学者使用而设计的程序语言）盈利，而后MITS公司同意出售Altair BASIC，他们顺利赚了第一桶金，1975年4月4日，微软正式成立，盖茨成为微软第一任首席执行官。1980年，IBM选中微软为其新个人电脑产品编写 CP/M 操作系统，于是微软从西雅图电脑产品公司收购了86-DOS，并将其更名为MS-DOS，结果IBM-PC机的普及使得其他PC制造者都希望与IBM兼容，因此微软MS-DOS系统陆续被安装到其他OEM厂商的PC上，微软因此成为了领先的个人电脑操作系统的系统供应商。 图1艾伦和盖茨看到关于世界第一台微机Altair 8800的报道 1.1.2.1985年-1994年：发布Windows和Office Windows系统推动设计命令行界面（CLI）转向图形用户界面（GUI），Microsoft Office为解放生产力带来可能。1985年，微推出了Windows1.0,成为Windows系列第一个产品，也是微软对个人电脑操作平台进行用户图形界面的尝试，带动了操作系统由CLI转向GUI。1990年，微软发布了办公包Microsoft Office，该软件绑定了办公室生产力应用程序，其中包含了影响世界至今的Microsoft Office Word和Microsoft Office Excel等办公应用。而后微软陆续发布了Windows 3.0和针对网络环境优化的WindowsNT。随着Microsoft Office和Windows逐渐在各自领域占据主导地位，微软的软件帝国形态已昭然。 图2带有平铺应用程序窗口的Windows 1.0桌面 图3第一代Microsoft Office Word 1.1.3.1995年-2000年：帝国地位奠立，法律危机四起 IE浏览器标志着微软进军互联网市场，捆绑销售行为令微软被贴上垄断标签。Windows 95发布于1995年，是一个混合的16位/32位Windows操作系统，并捆绑MS-DOS 7.0以保持由Windows 3.x创建起来的GUI市场的统治地位，成为当时最成功的操作系统。 同年，微软推出浏览器Internet Explorer，此后IE浏览器迅速更新迭代，在1996年发布IE 3.0版时，微软模仿了自己早期采用的策略，将IE与Windows进行捆绑，实现了对浏览器市场的覆盖，以打击依靠Navigator浏览器成为当时增长最快的软件公司的网景。 这也直接导致了微软多年来的反垄断诉讼，而1999年微软更是直接受到美国国会反垄断控制调查，股价极度受挫。2000年，盖茨将微软首席执行官的位置交给斯蒂弗·鲍尔默。 图41996-2000微软和网景的市场份额之争 图5IE浏览器1.0 1.1.4.2001年-2010年：曲折行进中的反思与尝试 跨市场新品持续发布，公司业绩长期处于蛰伏期。2001年，微软推出了第一代Xbox游戏机，成功打入这一超超过80亿美元市场规模的视频游戏市场。2006年起，微软为争取更大的市场份额，尝试推出了Zune MP3播放器和Windows Vista，但都未能取得成功，尤其是Windows Vista的GUI非常复杂，且摒弃了用户喜爱的XP。2008推出的Windows Azure的服务平台，成为微软进入云计算市场的第一步。2009年，微软推出了搜索引擎Bing，但无法与在浏览器已形成绝对优势的Google抗衡。2010年10月，微软发布Windows phone 7，作为一个触控操作模式移动操作系统，微软在智能手机行业实现了较大突破。整体而言，在二十一世纪最初的十年，微软发布了一系列备受瞩目的新品作为进入新市场领域的积极尝试，但无论是产品还是股价的表现都不如人意，即便在操作系统领域占据了全球近乎垄断的约90%的市场份额，公司也仍需要新的业绩催化剂。 图6Zune MP3最终未能竞争过苹果iPod 图7Windows phone 7移动操作系统 1.1.5.2011年-2013年：巩固地位，逐步转型 业务逐步转向云端，积极求变成为必由之路。2011年，微软推出了Office 365，Office自此从本地办公软件走向云端，变成了订阅式的跨平台办公服务平台，基于云平台的设计令各种联机服务都集成于时刻更新的云服务网络。这也标志着微软已经将云服务和在线软件视为新的业务重心。2012年，微软发布第一代Surface平板电脑，专门为Windows软件设计。2013年，为反击分别主导平板电脑及手机操作系统的iOS和Android，微软发布可在平板电脑、笔记本电脑、台式电脑和智能手机等都能使用的跨平台操作系统Windows8。同年，微软宣布将以约72亿美元收购诺基亚公司的手机业务，但造成了原诺基亚员工的大量裁员和诺基亚市值的暴跌，整体而言并不成功。 1.1.6.2014年-2023年：纳德拉时代重塑企业竞争优势“移动为先、云为先”“合作， +收购+投资”走上企业竞争优势 和企业文化重塑之路。2014年2月，微软任命高管萨蒂亚·纳德拉担任CEO，他向媒体表示微软未来将践行“移动为先、云为先”的战略。在软纳德拉领导下推出第一个重量级产品是2015年发布的Windows 10，而Windows10也被大多数电脑沿用至今。同时，微软陆续与许多昔日的竞争对手展开合作，包括苹果、IBM、Salesforce和Dropbox等，微软的企业竞争力逐渐重塑。2016年6月微软斥资262亿美元现金收购商业社交平台领英。2018年，微软以75亿美元的价格收购了全球最大的社交编程及代码托管网站GitHub。2021年10月初，微软推出Windows 11操作系统。2022年，微软宣布计划以687亿美元现金收购动视暴雪以及其旗下所有工作室。 1.2.巨头优势的彰显，持续收购推动微软占据行业统治地位 围绕收购展开攻势，持续巩固公司垄断地位。纵观微软的收购历史，从1980年微软收购86-DOS产品起，微软就具备了通过兼并收购以提升产品竞争力的企业文化基因。在微软现任CEO纳德拉上任之后，微软的收购数量和金额再度高增。据Geekwire不完全统计，微软自2014年起共进行了6次大型收购，覆盖游戏公司Mojang、ZeniMax和暴雪，职业社交平台LinkedIn、代码托管平台Github和语音技术公司Nuance。其中，2022年对暴雪的收购成为了微软历史上金额最高的收购事件。 图8微软历史上收购额排名，动视暴雪位列第一 图92006-2020微软收购事件数量和金额高增 图10微软历史上的部分主要收购事件时间线 1.3.时代、企业家与战略 微软的发展先后经历了PC和互联网时代、Mobile时代、Cloud+AI时代，分别对应着比尔·盖茨、斯蒂弗·鲍尔默和萨蒂亚·纳德拉三位企业家。 时势造英雄，盖茨的远见卓识奠定了微软的企业根基。作为微软的创始人，从1975年至2000年，盖茨担任了近26年的微软CEO，而在2000年卸任后，盖茨也持续担任微软的首席软件架构师直至2008年，持续对微软发挥着极大影响力。1995年盖茨凭借微软荣登《福布斯》全球亿万富翁排行榜榜首，个人财富达129亿美元，盖茨时年仅39岁。纵观微软在PC时代的历史，是盖茨领导着微软打造了软件帝国，伴随着Windows3.0，Windows3.1，Windows 95，IE4和Windows98这五大跨时代性产品的发布，微软的市值连跃五级台阶，在盖茨卸任CEO的2000年达到约5861亿美元的高点，而后再次达到这个数值时已是17年后的2017年。 微软前高管戴夫·贾沃斯基在《微软风云：见证软件帝国的成长、迷茫与创新》中曾评论盖茨：盖茨的远大志向改变了世界，他擅长战略思维，手里总是有一份五年计划，永远在学习并拓展自己的事业，并永远抱有群策群力的合作观。巴菲特曾评论说，“如果盖茨卖的不是软件而是汉堡，他也会成为世界汉堡大王。”同时，盖茨致力于慈善事业，在立下的遗嘱中宣布拿出98%给自己创办的以他和妻子名字命名的“比尔和梅琳达·盖茨基金会”，致力于推动全球卫生、教育和社会福利的发展。 图11盖茨和艾伦同IBM签定合同后的合影 图122017年的盖茨 鲍尔默未能及时带动微软迎接Mobile时代，微软市值长期徘徊。 鲍尔默1980年加入还在孵化期的微软，先后担任微软公司销售支持执行副总裁，微软公司总裁。在鲍尔默掌管微软的十四年间，微软的年营收翻了近四倍，但是市值却一直在3000亿美元左右徘徊。 在这一时期，鲍尔默过分注重营收数字的增长，对Windows和Office两大PC时代产品过于偏爱，在一定程度上错失了开发Mobile时代新市场机会。无论是微软推出音乐播放器Zune企图追赶iPod的市场份额，或是执意要求收购诺基亚以抢占移动手机市场，鲍尔默做的都“慢了点”。以至于之后鲍尔默曾反思，“擦亮眼睛回顾过去，最遗憾的就是没有及时