淘天拐点已至，组织架构变革值得期待

给予“增持”评级，目标价为136港元：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。预计阿里巴巴2023年-2025年的营业收入分别为9,482/10,532/11,267亿人民币。经调整净利润分别为1,480/1,654/1,901亿人民币。根据SOTP估值法，给予目标价136港元，较最新收盘价有63%的上涨空间。 短视频电商的兴起同时减少了C端和B端的流量规模，对淘天的市场份额以及广告收入产生了负向影响。淘天本质是流量生意，而短视频APP稀释了淘天App的用户使用时长，短视频电商的崛起减少了部分品类商家在淘天的经营时间和广告投放意愿，故导致淘天的市场份额和广告收入有所下跌。 我们认为短视频电商回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。以抖音为例，短期内，抖音电商内容场域流量红利接近天花板，货架场域虽然短期仍持续释放流量红利，迅速成长为新的流量引擎。但从长期看，我们认为短视频平台擅长娱乐的基因虽然能够帮助平台在以内容为驱动的内容电商模式上取得先机，但很难在以“多快好省”为核心的货架电商模式上建立竞争优势。抖音并未形成差异化的优势，故对淘天的影响较为可控。 阿里进行组织架构变革，淘天将重塑电商竞争力。阿里启动“1+6+N”的组织架构变革，我们看好阿里回归创业者的状态，提升组织灵敏度和组织效率，重新迎来新的发展契机。淘天后续将通过提供差异化内容供给、扶持品牌和中小商家以及推动全面AI化来巩固其市场领先地位，重新回到增长的轨道上来。 风险提示：主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险；公司组织架构改革不及预期；研报数据更新不及时等。 1.过去几年，异军突起的短视频电商成为淘天最大的 劲敌 短视频电商的兴起同时减少了阿里系电商C端和B端的流量规模，对它的市场份额以及广告收入产生了负向冲击。 1.1.淘天本质上是流量生意 淘天是一个流量为核心的数字经济体，B端和C端的流量规模决定淘天的成交数额以及广告收入。阿里自己不卖货，只是提供买家和卖家交易的场所。通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。纵观淘天的所有业务，淘宝搭建了C2C的交易平台，撮合C店与C端消费者的交易；天猫引入了品牌商打造B2C平台，撮合品牌商与C端消费者的交易。商业化方面，它通过淘宝直通车、广告展示费、淘宝客等方式收取商家管理服务费用；通过对每笔交易进行一定比例的抽成收取佣金。 1.2.从C端来看，短视频App侵蚀了淘天App的用户使用时长 主要受抖音及快手这类短视频App的挤压，从2020年开始淘天App的用户使用时长持续下降。根据Questmobile的数据，抖音及快手的用户使用时长占比从2020年的21.32%提升至2023年的24.28%，淘宝及天猫的用户时长占比则从3.62%降低至2.77%。虽然淘天的用户时长占比的下降部分是由于拼多多的崛起导致的，但是由于拼多多的用户时长占比增幅较小（从2020年的2.68%提升至2023年2.74%）,故我们认为淘天的用户使用时长的降幅主要还是来自于短视频平台的挤压作用。 图1头部App使用时长占比 1.3.从B端来看，短视频电商对淘天的优势品类施加了竞争压力 1.3.1.短视频电商相较淘天具有更低的获客成本 得益于较短的发展历史和以热度加权、叠加推荐为基础流量分发机制，短视频电商的获客成本更低。历经二十余年的发展，淘天入驻商家 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 25 日渐增多，竞争加剧，使得商家在淘天获取流量的成本越来越高，经营难度增加。根据财报测算，淘天的平均获客成本从2013财年9月的12元/人上升到2022财年689元/人。相对而言，抖音、快手等短视频平台的平均获客成本较低。这是因为首先，相较于淘天，短视频电商发展历史较短，仍有大量有购物需求但无购买历史的用户，这意味着平台拥有大量可供商家拓展的潜在客户，并且商家可用较低的营销成本实现客户规模的迅速拓展。根据界面数据和久谦中台，2020年12月抖音电商的付费用户为5600万人，2021年12月则达到了2.4亿人，买家一年内增长了4.2倍；其次，短视频平台以热度加权、叠加推荐为基础的流量分发机制使得热度较高的内容能够迅速地在平台内进行传播，实现病毒性营销和品牌的迅速破圈，这使得商家花相同的推广费用可以触达更广泛的用户群体，故摊薄在每个获取新客户的成本较低。根据OFweek维科网及2023年初吴晓波在演讲中给出的数据，2022年快手的获客成本仅为177元/人，而这个数字在2018年仅为31元/人。 图2抖音和快手的流量分发机制 图3阿里巴巴历史获客成本 1.3.2.短视频电商对淘天的优势品类构成了一定的竞争压力 以服装配饰、护肤为代表的主要品类和短视频电商模式的契合度较高，受更低的获客成本驱使，这些品类纷纷出“淘”。如果说货架电商的“后起之秀”拼多多（优势品类在于生鲜农业，主打下沉市场）影响了淘天在下沉市场的增长空间，那么短视频电商更多的是对淘天的核心盘构成了一定的挑战。短视频电商的模式较适合对体验感要求较高的非标品类，也就是淘天的优势品类服装和美妆个护。这是因为短视频和直播等形态能通过展示商品的使用过程和使用效果从而最大程度地呈现出商品特征，提升用户体验感，降低因非标品商品间差异化程度较高而产生的信息不对称，进而提高用户决策效率。因此，短视频电商为日用品、服装、美食、美妆等品类开辟了更高效的销售模式。为了追求更低的获客成本，这些商家纷纷在短视频电商新增经营阵地。虽然它们可能仍然维持着在淘天的经营，但这势必会挤压它们在淘天的经营时间，并最终导致淘天在品类上的销售额的降低。从久谦的数据观察到，受竞争加剧和消费下行的影响，2022年5月-2023年4月，天猫的服装配饰类目的销售额下降超14%，护肤类目下降超18%。同时，这些品类大部分月份的跌幅显著低于大盘平均跌幅。此外，由于服饰及护肤这两个类目在天猫销售额排名靠前（服装配饰：top1，护肤：top9），故短视频电商的崛 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 25 起对淘天的部分主要品类产生了冲击。 图42020H1中国直播电商用户购物品类调查 图5天猫部分品类销售额同比增速（%） 1.4.B、C两端流量的减少导致淘天的市场份额和广告收入受到影响 短视频电商对淘天C端和B端流量的冲击对淘天的市场份额和广告收入产生了持续的影响。从以GMV来衡量的市场份额来看，从2017到2022年淘天的市占率从75%到滑落到46%。在这约29%的降幅中，其中12%是受抖音和快手这类短视频电商的挤压所致。从广告收入来看，从2021年Q4开始，阿里客户管理收入（含站内广告收入+天猫佣金）增速放缓且同比下降幅度较大。在激烈的竞争下，阿里于22年Q4开始一直处于收入下滑的状态。2022年Q4到2023年Q4的同比增速分别为-1%，0%，-10%，-7%，-9%和-5%。我们预计造成该下滑的原因除了电商这两年零和博弈的前提下，需求端受到冲击，商家在广告投放的意愿变化也是另一大主要原因。抖音作为一个又有品宣效果，又有销售转化的双功能平台，对于商家的吸引力较强。而当商家在宏观经济的不确定性下整体广告预算也有限，原本在淘天投放的预算必定分流至短视频电商，造成了阿里在CMR收入的负增长。 图6中国主要电商平台市占率（%） 图7阿里客户管理收入趋势 2.电商多元格局已较为清晰，阿里“拐点”已至 短视频电商作为后起之秀继续影响淘天C端和B端的流量规模与市占率，但回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 25 短视频电商GMV =内容电商GMV+货架电商GMV =内容平台总VV数*电商VV占比*单位电商VV的购买转化率*客单价+货架电商入口PV数*PV购买转化率*客单价。结合短视频电商GMV的测算公式，由于购买转化率、客单价的提升依赖用户购买习惯的养成和平台供给的丰富，而这两个因素并不是在短期内能够实现的，因此在短期内这两个指标不会有很大的提升。以客单价为例，根据新浪财经的数据，2022年，抖音客单价约60-80元，2020-2021年以来并无观测到客单价有明显增长态势。但是，短视频平台天然拥有的巨大流量为电商带来了充足的、可在短期内获得的流量红利，因此我们认为短期短视频电商GMV的增长主要来自于内容平台总VV数的增加、电商VV占比的增长以及货架电商入口PV数的增长，长期短视频GMV的增长主要来自于内容电商和货架电商场域购买转化率、客单价的增长。 短期内淘天将受到以抖音为代表的短视频电商的持续冲击，然而长期来看它仍然具备一定竞争优势。我们具体以抖音为例对短视频GMV短期和长期的增长情况进行分析。短期内，由于内容平台总VV数的增长逐渐停滞、电商VV占比可拓展的空间有限，因此内容场域流量红利接近天花板；然而得益于抖音商城一级入口的开拓，货架场域仍持续释放流量红利，故淘天在短期内仍将受到抖音电商的持续冲击。长期来看，虽然购买转化率和客单价将持续提升，但由于抖音对用户购买心智培养的能力有限、较难构建全品类的供给体系，因此淘天在长期上仍然具备一定竞争优势。 2.1.短期内，内容场域流量红利接近天花板，但货架场域仍持续释放流量红利 2.1.1.抖音内容场域流量红利接近天花板 2.1.1.1.抖音内容平台总VV数的增长已逐渐停滞 DAU、用户使用时长增长缓慢，抖音内容平台总VV数的增长已逐渐停滞。内容平台总VV数=DAU*用户使用时长/单位时间内人均浏览VV量。由于单位时间内人均浏览VV量取决于用户的浏览速度以及短视频和直播的平均时长，它们是较为稳定的数值，因此，内容平台总VV数的变化更多受由易变化的DAU和用户使用时长影响 。根据Questmobile的数据，DAU方面，截止2023年3月份，抖音DAU已突破4.4亿。从增长态势来看，从2021年9月开始，抖音的DAU环比增速在-2%-2%的区间内徘徊，增长非常缓慢。用户使用时长方面，截止2023年3月份，用户的使用时长已超过100分钟，环比增速逐渐向负数收敛。 故我们预计，抖音的活跃用户数以及用户使用时长的增长接近瓶颈，未来用户使用时长的增长空间有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 25 图8抖音电商DAU趋势 图9抖音电商人均使用时长趋势 2.1.1.2.电商VV占比可拓展的空间有限 受制于用户体验，电商VV占比增长空间有限。虽然抖音正在大力发展电商业务，希望通过电商来实现流量高效率的变现，但商业化和用户体验的矛盾使得抖音无法继续增加电商内容的分发。根据联商网和光子星球透露，抖音在2022年上半年进行多次测试，发现展示的电商内容一旦超过8%，主站的用户留存、用户使用时长就会受到明显的负面影响。受制于用户体验，自2021年12月开始，抖音开始有意识地下调电商VV占比。平均来看，2021年电商的VV占比为15%，而2022年已经下降到10-13%。与此相对的，由于用户对于本地生活商业化内容感知较浅，接受度更高，本地生活将成为电商的流量承接方。在未来，由于抖音平衡用户体验与内容变现的决心以及本地生活业务的增长，电商VV占比可能会进一步下调。 图20抖音电商VV在平台整体的VV占比（单位：%） 2.1.2.抖音货架场域短期具备流量红利 为进一步打开抖音电商GMV的天花板，抖音进军货架电商。2022年5月，抖音电商正式升级为“全域兴趣电商”，新增商城、搜索这两个新增中心场域，构建起内容场域的“货找人”以及中心场域中的“人找货”两条链路，通过FACT+全域经营方法论助力商家长效发展。在FACT+的框架下，由FACT四大内容经营矩阵为商家保障优质的内容供给，实 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 25 现深度种草和高效成交；由抖音商城与搜索组成的中心场延伸转化场域，提升转化效率；由营销场中付费流量和自然流量的协同经营拓宽流量入口，提升流量效率。 图31抖音电商FACT+全域经营方法论 随着抖音商城一级入口的开放，货架场域持续