深耕东莞辐射全国的垃圾焚烧龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为12.08、13.78、15.81亿港元，对应EPS分别为0.50、0.56、0.65港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 粤丰环保：项目优质的广东生活垃圾焚烧发电龙头企业。公司是深耕东莞辐射全国的垃圾焚烧行业龙头，占据东莞73%、广东21%的市场份额。在手垃圾焚烧产能54,540吨/日，其中已投产42,690吨/日，已投产能规模居于全国第五位。储备项目丰富，产能仍有增长空间。 东莞区域优势显著，股东优势和储备产能支撑业绩增长。1）公司在广东省和东莞市的产能分别为2.68万吨/日、1.04万吨/日。广东经济发达，财政支付实力强，人口众多，垃圾热值高，因此公司的垃圾焚烧项目优质，产能利用率高，盈利水平出色。2）2017年，公司获得上实控股10亿港元的战略投资，上实控股成为公司第二大股东，持股12.22%。截至2023H1，上实持股比例已增至19.48%，同时还于10月5日认购大股东发行的16.4亿港元可交换债券，若转股则持股比例将进一步提升，大股东优势将助力公司持续开拓广东省外项目。3）截至2023年中报，公司投运产能达4.2万吨/日，仍有1.3万吨/日的在建/筹建产能，产能弹性27.8%排名行业前列，为未来业绩增长打下基础。 大力发展“焚烧+”战略，创造新的业绩增长点。公司通过收购积极进行产业链延伸，布局上游环卫服务、下游飞灰和炉渣处理，以及探索利用垃圾焚烧产生的蒸汽进行供热。同时公司还布局智慧停车运营，在管车位已超4.8万个。公司收入渠道逐渐多元化，持续培育新的业绩增长点。 风险提示：行业政策变化、市场竞争激烈、回款速度低于预期、投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、上下游业务拓展低于预期等。 1.粤丰环保：广东生活垃圾焚烧发电龙头企业 1.1.东莞起步的垃圾焚烧运营商，逐步向全国扩张 公司深耕垃圾焚烧发电项目，逐步向产业链上下游延伸。公司起步于2003年，首先建设了科伟、科维项目，位于广东东莞。随后公司通过并购将垃圾焚烧发电版图扩张到广西、贵州、江西、四川等地。截至2023年中报，公司在手项目36个，其中17个位于广东。此外，公司还向产业链上下游延伸，布局环卫服务、飞灰和炉渣处置、智慧停车运营等。 图1：公司深耕垃圾焚烧发电项目运营，并逐渐发展“焚烧+”模式 公司股权结构稳定。公司控股股东为臻达发展有限公司，持有公司54.75%的股份，实控人为黎健文和李咏怡。2017年公司以每股3.5港元向上实控股(0363.HK)发行3亿股新股，上实控股成为公司第二大股东，持有公司19.48%的股份。 图2：公司实控人为黎健文和李咏怡，股权较为集中 1.2.储备垃圾焚烧产能充足 公司在手生活垃圾处理能力为54,540吨/日，项目储备丰富。截至2023年中报，公司运营中、已签订及已公布的生活垃圾处理总能力达54,540吨/日，其中运营中的项目产能为42,690吨/日，在建和筹建项目产能达11,850吨/日，储备产能弹性较大。 表1:截至2023年中报，公司生活垃圾处理总能力为54,540吨/日 公司垃圾处理能力排名全国前列，占据东莞70%以上市场。截至2022年底，中国城市生活垃圾焚烧能力为80.5万吨/日，其中公司已投运项目处理能力4.19万吨/日，市占率5.2%，排名全国第5。在广东省内，公司项目处理能力为2.68万吨/日，省内市占率20.9%，在东莞市内凭借1.04万吨/日的处理能力占据73%的市场份额，为东莞垃圾焚烧龙头企业。 图3：公司在全国、广东和东莞市场份额领先 图4：截至2022年底，公司产能排名全国前5 1.3.营收利润快速增长，费用控制能力强 垃圾焚烧发电为公司核心业务。公司营收主要由BOT建造收入、垃圾处理费、发电收入、BOT财务收入、环境卫生及其他服务等组成。过去多年来公司垃圾焚烧项目密集建设并投产，建造收入占比较大，约50%。 2022年以来，随着公司在建项目减少，公司运营收入占比逐渐提升，2023年H1运营收入占比达到67%。 图5：公司收入主要由垃圾处理费、发电收入、BOT建造收入等组成 随着公司项目迅速投运，公司营业收入和净利润增长迅速。2014-2022年，公司投运项目的生活垃圾处理能力从4800吨/日快速增长至41,890吨/日，因此公司营业收入和净利润实现了高速增长，营业收入和净利润CAGR分别达到34%和26%。2023年上半年盈利下滑主要系公司大部分项目已投产，在建项目减少导致工程建设收入下滑。 图6：公司营业收入快速增长（单位：万港元） 图7：公司净利润增长迅速（单位：万港元） 伴随建造业务占比下降，公司近年来整体毛利率和净利率有所回升，生活垃圾焚烧业务盈利能力突出。过去几年公司产能加速建设，由于公司确认BOT项目的建造期收入，随着开工的项目逐步增加，由于建造期业务利润率较低，约16%左右，因此公司整体利润率也随之下行。随着公司在建项目减少，运营收入占比增加，2023年公司利润率止跌回升。分业务来看，公司垃圾焚烧发电业务毛利率较高，约50%左右。此外，公司的环卫和智慧停车业务逐渐发力，毛利率上升较快，约在30%以上。 图8：公司毛利率和净利率企稳 图9：公司垃圾焚烧业务毛利率表现突出 公司运营管理能力强，现金流有所改善。费用率方面，得益于公司优秀的项目运营能力，公司管理费用率呈现下降趋势，从2014年的12.2%下降至2022年的7%，费用控制能力良好。现金流方面，由于政府支付能力下滑，公司应收账款周转率下滑较大，叠加公司进行项目建设，公司经营活动净现金流长期为负。2022年以来由于公司在建项目减少，公司现金流有所改善，2023年上半年经营活动净现金流转正。 图10：公司管理费用率呈下降趋势 图11：公司现金流情况有所改善 2.垃圾焚烧市场步入成熟期，聚焦运营提质增效 2.1.行业进入成熟期，增量项目主要来自下沉市场 截至2022年底，中国城市生活垃圾焚烧能力已达80.5万吨，占比72.5%，已完成“十四五”目标。2021年5月6日，国家发改委和住建部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确要求到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日，城市生活垃圾焚烧处理能力占比达到65%左右。截至2022年底，城镇生活垃圾焚烧能力达80.5万吨，占比72.5%，已达到十四五规划的目标。同时，2022年生活垃圾焚烧量1.95亿吨，占无害化处理量的80%。 图12：城市生活垃圾焚烧能力占比73%（万吨/日） 图13：城市生活垃圾焚烧量占比达80%（亿吨） 尽管如此，生活垃圾焚烧市场仍有一定增长空间。1）我国生活垃圾焚烧发展存在区域不平衡现象，中西部、东北地区仍有较大发展空间。截至2022年底，中西部和东北地区部分省份、城市焚烧能力占比尚不足50%，例如陕西、新疆、内蒙古和西藏，产能有较大提升空间。2）县城生活垃圾焚烧能力比例仅58.5%，距离城市72.5%的焚烧能力比例仍有差距。 2022年11月，国家发改委和住建部等5部委印发《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，要求到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。 图14：中国各省份生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比例存在不平衡现象（数据截至2022年底） 2.2.“跑马圈地”转向运营提效，行业盈利有望上行 垃圾焚烧跑马圈地期已过，行业不再是盲目扩张。一方面对增量项目的规模、盈利能力有所要求；另一方面，我们认为行业已进入聚焦运营提质增效的时期，在存量项目中挖掘增量收益成为发展重点。1）垃圾焚烧公司将更聚焦于运营效率与质量的提升，发电效率等项目运营指标预计还将提升。2）垃圾发电设施与其他废弃物处理处置领域的协同价值还会持续被挖掘。 2.3.并购整合阶段到来，龙头仍有扩张空间 行业从“增量竞争”逐步向“存量博弈”方向转变，进入并购整合发展阶段，龙头仍有扩张空间。1）伴随环保监管及排放标准趋严，小企业的运营成本逐年提升，可能将加速通过出让项目等方式退出市场。2）而具有项目拓展能力、装备技术能力、运营管理能力、资金实力、研发创新能力的龙头公司，将有望获得不断并购项目进而维持快速成长的发展机遇，通过改造业内落后产能，接手具备发展潜力的淘汰企业，扩大自身规模及行业优势。3）据环卫科技网统计，2023年生活垃圾焚烧行业已发生至少10起并购案，意味着垃圾焚烧市场拓展正逐渐转向存量市场。 表2:2023年生活垃圾焚烧行业已发生多起并购案 并购的后果则是“强者恒强”，市场集中度不断上升。以产能口径统计，2019年生活垃圾焚烧行业CR10约为55%，而到了2022年行业CR10提高到62.39%，且前10名企业没有发生较大变化。随着生活垃圾焚烧行业龙头不断并购项目进行扩张，叠加增量项目收缩，我们预计行业产能会进一步向龙头企业集中，市场集中度将进一步上升。 图15：2019年生活垃圾焚烧市场CR10为55% 图16：2022年CR10提高至62.39% 3.东莞区域优势显著，股东优势和储备产能保障成长 3.1.深耕广东东莞市场，项目质量突出 广东是垃圾焚烧大省，广东垃圾焚烧公司拥有得天独厚的区域优势。截至2022年底，广东生活垃圾焚烧处理能力为12.79万吨/日，占全国处理能力的16%，全国第一。广东的生活垃圾焚烧项目拥有得天独厚的优势，主要体现在高于全国均值的垃圾处理单价以及生活垃圾热值。 1）广东省GDP全国第一，地方政府雄厚的财政实力支撑高垃圾处理单价。根据广东物价局《关于运用价格杠杆促进生活垃圾焚烧发电产业化发展的意见》，珠江三角洲地区（包含东莞）属炉排炉技术的生活垃圾焚烧处置中准价格为110元/吨，可结合实际情况上下浮动10%。而当前全国垃圾焚烧项目垃圾处理费均值不足100元/吨，广东省处理费明显高于全国平均水平。 2）广东经济发达，其生活垃圾热值较高。生活垃圾热值与地区经济发展水平成正相关关系，而广东作为中国GDP第一大省，其生活垃圾热值水平也显著高于其他省份。因此，广东的生活垃圾焚烧项目单吨垃圾发电量也相应较高。 图17：广东节能环保财政支持全国第一（万元） 图18：广东生活垃圾热值排名全国前列（KJ/kg） 公司为广东、东莞垃圾焚烧市场龙头企业。公司在广东的项目有17个，合计产能2.68万吨/日，占公司总产能的49%；东莞地区的项目有6个，产能合计1.04万吨/日，占公司总产能的19%，6个项目垃圾处理单价均为110元/吨，高于全国平均水平。截至2022年底，东莞垃圾焚烧能力为1.43万吨/日，公司产能占比高达72.6%，在东莞垃圾焚烧市场占据绝对主导地位。 表3:公司在广东地区垃圾焚烧能力为2.68万吨/日（截至2023年3月22日） 坐拥东莞区域优势，公司项目盈利表现突出。公司大部分项目位于东莞和其他广东省城市，生活垃圾热值较高，吨发较高，盈利能力突出，垃圾焚烧发电业务毛利率处于行业较高水平。 图19：公司单吨垃圾发电量位居行业前列（度/吨） 图20：公司垃圾焚烧业务毛利率位居行业前列 3.2.立足广东辐射全国，大股东助力全国化布局 公司省外项目产能增长迅速，成长为全国性垃圾焚烧龙头企业。公司的第一个省外项目源于2015年收购的广西来宾项目，发展至今省外项目已有19个，产能合计2.78万吨/日，占比超50%，2015-2022年产能CAGR达41%，高于省内产能的12%。可见广东省外项目已成公司垃圾焚烧业务版图的重要构成之一。 图21：公司广东省外产能增长迅速（吨/日） 大股东上实控股不断增持，公司有望开拓上海市场。2017年，公司获得上实控股10亿港元的战略投资，上实控股成为公司第二大股东，持股12.22%。2019年公司展开与