股指期货专题报告：股指期货对ETF的替代优势

专题报告 股指期货专题报告 2024年04月09日 套利机制的存在使得股指期货和ETF保持着高度一致的价格波动，这为投资者用股指期货替代ETF提供了可行性。对于股指期货的替代优势，我们进行了分析和研究，得到了如下结论： 一、交易制度角度看，股指期货的优势在于资金占用低，资金占用相比ETF仅有15%左右。投资者可以将未占用保证金投资于固收类产品以增厚收益，同时还可以灵活地进行杠杆交易和现金管理。为模拟持有股指期货所能获取的收益表现，我们构建了以下方案：100%名义本金的股指（保证金占用约15%）+70%货基+其余闲置资金（约15%）。该方案相对保守，在实际操作中可以有更高的闲置资金利用率以及固收替换货基的更高收益。 相关报告 20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜20230714招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜20231017招期股指专题报告：股指期货在股债配置中的替代性研究-赵嘉瑜 二、指数跟踪角度看，该方案指数跟踪能力强，可以作为ETF的替代工具来跟踪基准指数。该方案与基准指数的相关系数在0.95以上，接近ETF与基准指数的相关系数；且该方案对基准指数的年化跟踪误差在5%左右，低于公募指数增强的常用标准。 研究员：赵嘉瑜(+86）13686866941zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666Z0016776 三、资产表现角度看，该方案相比ETF存在明显收益增厚。历史回测结果显示，该方案相比于对应ETF在平均年化收益上的增厚如下：上证50增厚约3%，沪深300增厚约5%，中证500增厚约11%。该收益增厚主要是来自于两部分：货基收益（约2%）和期货贴水的展期收益（剩余部分）。其中，展期收益是主动套保（套利）者所提供的“保费”；他们（长期净空头）在转移风险的同时必然会让渡部分收益而导致股指期货长期贴水，多头持有方在换月时自然获得了展期收益。因此该超额在当前市场环境下具有一定的持续性和稳定性。 研究员：于虎山(+86）18988780219yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746 联系人：乔垒(+86）15805605265qiaolei1@cmschina.com.cnF03109207 四、该方案中，股指期货的换月方式会对持有收益产生影响，四种换月方式中下月最优，当季和半年次之，下季最差。换月方式的差异是由分红效应折现所导致的。分红效应是现货分红所带来的期货端补偿，表现为跨分红季的展期收益，分红离换月日越近则折现率越高则换月收益越高。因此，下月换月的方式能获取更多这部分收益，当季和半年次之，下季最差，但需要评估交易成本的影响。 风险提示：股指期货投资者结构变化导致期货贴水收窄甚至升水，全市场分红长期超预期 正文目录 一、股指期货相比于ETF的交易制度优势：资金占用低...................................................................................5（一）股指期货的交易制度优势：资金占用低...........................................................................................5（二）模拟持有股指期货的收益表现：构建股指期货收益指数..................................................................5二、股指期货收益指数和ETF的指数跟踪能力：高相关性低跟踪误差表明股指期货具有高可替代性.............6三、股指期货收益指数与ETF的净值对比：超额明显，中证500最显著.........................................................7（一）股指期货收益指数的净值表现：收益增厚波动可控，收益风险比大幅提高....................................7（二）股指期货收益指数的超额来源：主动套保者和套利者所提供的“保费”...........................................10四、股指期货的换月方式差异：下月最优，由于分红效应的折现...................................................................13（一）股指期货的分红效应：期限结构周期性上凸和下凹.......................................................................13（二）分红效应的折现：下月换月距离分红最近，展期收益最高............................................................15 图表目录 图1：上证50股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势...............................................................8图2：沪深300股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势.............................................................8图3：中证500股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的历史走势.............................................................9图4：上证50年化展期收益的历史走势.................................................................................................................11图5：沪深300年化展期收益的历史走势...............................................................................................................11图6：中证500年化展期收益的历史走势...............................................................................................................12图7：上证50近远端展期收益差............................................................................................................................13图8：沪深300近远端展期收益差..........................................................................................................................14图9：中证500近远端展期收益差..........................................................................................................................14图10：分红折现所产生的展期收益.........................................................................................................................15图11：上证50和沪深300在不同月份的期限结构................................................................................................16 表1：股指期货和ETF的交易制度对比....................................................................................................................5表2：不同换月方式换月时的前后合约.....................................................................................................................5表3：上证50股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的相关系数...............................................................6表4：沪深300股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的相关系数.............................................................6表5：中证500股指期货收益指数与对应ETF和现货收益指数的相关系数.............................................................6表6：期货收益指数和ETF的年化跟踪误差.............................................................................................................7表7：股指期货收益指数的平均年化超额收益..........................................................................................................7表8：上证50相关指数产品的收益风险指标............................................................................................................9表9：沪深300相关指数产品的收益风险指标..........................................................................................................9表10：中证500相关指数产品的收益风险指标........................................................................................................9 宽基ETF是部分投资者进行权益市场配置的最常用工具，而当前主流的四个宽基指数均有对应股指期货。同时，宽基ETF以宽基指数为追踪目标，股指期货又以宽基指数作为合约标的，套利机制的存在使得二者应保持着高度一致的价格波动。因此，投资者可以使用股指期货代替对应的宽基ETF来进行权益市场的配置。但在执行这种替代操作前，我们不得不面对以下的疑虑：1）在交易制度上，股指期货存在哪些优劣势；2）股指期货是否具有替代ETF的收益特征；3）在资产表现上，股指期货是否有优势，如果存在超额，超额的来源是什么以及是否具有稳定性和持续性；4）股指期货采用不同换月方式是否对超额有影响以及其原因是什么。 面对以上问题，我们采用理论分析和数据回测相结合的方式进行