美国：巨额财政赤字值得担忧么？

宏观研究报告 2023年8月24日 美国：巨额财政赤字值得担忧么？ 经常项目反映了美国的整体负债 0 -1 -2 -3 -4 -5 美国经常项目占GDP比重财政赤字占GDP比重（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安国际 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 惠誉调降美国主权评级后，市场对于美国财政状况的担忧愈加强烈。根据市场的共识，美国在未来两年中仍然会保持较高的财政赤字。巨额的财政支出一方面支撑了家庭消费，另一方面也为制造业 回归提供了补贴。与此同时，由于国债利率进一步上行，市场普遍关心的问题是，美国能否长期维持高额的财政赤字。一旦暴雷，是否会对美国经济带来实质性的冲击。 美国财政赤字将至少在未来数年内保持高位，这可能也是“拜登经济学”的常态。但需要指出的是，一国的资产负债表中，政府只是 其中的一个部门，财政赤字也仅仅体现政府的负债。经常项目可以反映出一国整体的负债状况，经常项目平衡由政府以及私人部门综合得出。具体而言，美国的经常项目赤字也处于高位，但情况似乎比财政赤字乐观。私人部门资产负债表的相对健康，可以在一定程度上缓解财政赤字的担忧。 只要经常项目赤字仍处于“可控”范围内，财政赤字的上升只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠杆。退一步而言，美国的年度经常项目逆差与疫情前相比大约多出2,000亿美元，对于一个经济 总量在27万亿美元的经济体而言，其占比不到GDP的1%。 与此同时，政府债券收益率上行，也会吸引私人部门的资金和外资流入，从而在政府与私人部门之间形成新的均衡。在这种情形下， 私人部门的资产负债表会出现进一步的改善。换言之，政府的财政赤字反映出财政政策的立场，投资者更应该关注经常项目的动态表现，来判断一国整体的债务状况。 惠誉调降美国主权评级后，市场对于美国财政状况的担忧愈加强烈。根 据市场的共识，美国在未来两年中仍然会保持较高的财政赤字。巨额的财政支出一方面支撑了家庭消费，另一方面也为制造业回归提供了补贴。与此同时，由于国债利率进一步上行，市场普遍关心的问题是，美国能否长期维持高额的财政赤字。一旦暴雷，是否会对美国经济带来实质性的冲击。 美国财政赤字率再度攀升 首先，我们可以明确的是，美国财政赤字将至少在未来数年内保持高位，这可能也是“拜登经济学”的常态。尽管货币政策一再紧缩，美国财政政策仍延续扩张力度。随着疫后推出的财政刺激法案的陆续到期，美国 联邦政府财政赤字逐步从2020年高位下降，而2022年7月开始财政宽松再度加码，政府赤字随之攀升。美国联邦政府财政赤字占GDP比重从2020年的15.9%下降至2022年的5.5%，但仍高于疫情前水平（2002- 2019年财政赤字率均值为4.15%），刚性支出以及收入端税收收入缩减是联邦政府财政赤字攀升的主要原因。 宏观研究报告 图1：美国财政赤字呈现扩张趋势 （%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E -2 美国联邦财政赤字占GDP比重2002-2019年均值 数据来源：Wind,国泰君安国际 财政扩张是美国经济增长超预期韧性的支撑因素。美国二季度GDP增长再次大超预期，环比折年增长2.4%，其中政府支出（政府消费和投资）的贡献约为0.4个百分点。此外，美国财政补贴以及税收优惠政策显著提振企业投资，企业设备和建筑投资对美国二季度GDP环比的贡献率达 0.9个百分点。 经常项目也呈现赤字 从财政赤字持续上升的状况来看，美国政府能否长期维持高额债务，引发了市场的关注。但需要指出的是，一国的资产负债表中，政府只是其中的一个部门，财政赤字也仅仅体现政府的负债。经常项目可以反映出 一国整体的负债状况，经常项目平衡由政府以及私人部门综合得出。在很多情形下，由于私人部门倾向于储蓄，政府部门往往不得不通过财政支出来增加总需求，因此评价一国的整体负债而非财政赤字，才是一个更为全面的角度。 具体而言，美国的经常项目赤字也处于高位，但情况似乎比财政赤字乐观。疫情以来，美国经常账户赤字明显抬升，其占GDP的比重由疫情前 的2.1%（2012-2019年经常账户占GDP比重均值）一度激增至2022年高点4.6%。但到了2023年一季度，经常账户逆差占GDP比重回落至3.4%左右，仍超过疫情前水平。简单计算可以发现，年均经常账户逆差的规模较疫情前扩大约2,000亿美元。从其构成上看，经常账户逆差扩大主要源于商品贸易。 图2：相较疫情前，美国经常账户赤字也在扩大 （十亿美元）（%） 102 -40 0 -90 宏观研究报告 -140-2 -190-4 -240 -6 -290 1960-03 1962-10 1965-05 1967-12 1970-07 1973-02 1975-09 1978-04 1980-11 1983-06 1986-01 1988-08 1991-03 1993-10 1996-05 1998-12 2001-07 2004-02 2006-09 2009-04 2011-11 2014-06 2017-01 2019-08 2022-03 -340-8 美国经常项目差额经常项目差额占GDP比重（右轴） 数据来源：Wind,国泰君安国际 但居民部门资产负债表相对健康 从2002年以来，美国长期处于财政、经常账户“双赤字”状态。在国际收支恒等式中，经常项目可以表示为私人部门和政府部门储蓄与投资的差额（CA=SP-IP+SG-IG）。结合数据不难发现，美国财政赤字再度恶化、经常项目逆差边际好转，这指向政府部门储蓄降低的背景下私人部门的储蓄改善。需要注意的是，等式中的“储蓄”是指收入与消费、税收的差额（SP=YP-CP-TP）。在居民消费韧性的背景下，储蓄增加指向居民收入的提高。 图3：美国长期处于财政、经常项目“双赤字” （%） 1 -3 -7 -11 1975-03 1977-03 1979-03 1981-03 1983-03 1985-03 1987-03 1989-03 1991-03 1993-03 1995-03 1997-03 1999-03 2001-03 2003-03 2005-03 2007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 -15 经常项目差额占GDP比重（右轴）美国财政盈余占GDP比重 数据来源：Wind,国泰君安国际 宏观研究报告 疫情后，美国居民资产负债表整体表现较为健康。2020年疫情期间，美国采取二战以来最具扩张性的财政政策，并采取以现金形式对居民部分进行转移支付，居民“超额储蓄”提升带来净资产明显改善。随后，高通胀一定程度侵蚀财富，居民净资产有所回落。但随着通胀下行趋势确认，叠加劳动力市场紧张状态带来的薪资增长，居民净资产再度抬头。 整体来看，美国居民资产负债表仍较为健康。截至2022年四季度居民杠杆率为74.4%，是2001年三季度以来的最低水平。 图4：疫情以来，美国居民资产负债表整体上较为“健康” （万亿美元） 200 150 100 50 0 2005-03 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 -50 总负债货币存款股票债券其他金融资产非金融资产净资产（右轴） 数据来源：Wind,国泰君安国际 经常项目的动态均衡更加关键 私人部门资产负债表的相对健康，可以在一定程度上缓解财政赤字的担忧。一方面而言，只要经常项目赤字仍处于“可控”范围内，财政赤字的上升只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠杆。退一步而言，美 国的年度经常项目逆差与疫情前相比大约多出2,000亿美元，对于一个经济总量在27万亿美元的经济体而言，其占比不到GDP的1%。与此同时，市场的另一个担忧是，伴随着利率的上行，政府负债率可能呈现不可控的风险，但政府债券收益率上行，也会吸引私人部门的资金和外资流入，从而在政府与私人部门之间形成新的均衡。在这种情形下，私人部门的资产负债表会出现进一步的改善。换言之，政府的财政赤字反映出财政政策的立场，投资者更应该关注经常项目的动态表现，来判断一国整体的债务状况。 图5：私人部门的整体杠杆率相对较低 155 135 115 95 75 55 35 1947-12 1950-09 1953-06 1956-03 1958-12 1961-09 1964-06 1967-03 1969-12 1972-09 1975-06 1978-03 1980-12 1983-09 1986-06 1989-03 1991-12 1994-09 1997-06 2000-03 2002-12 2005-09 2008-06 2011-03 2013-12 2016-09 2019-06 2022-03 宏观研究报告 15 杠杆率：居民部门非金融企业部门政府部门 数据来源：Wind,国泰君安国际 感谢陈秋羽博士为此文作出的贡献 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计