信用策略周报：下沉掘金，担保护航

2024.03.24 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 下沉掘金，担保护航 ━━信用策略周报 本报告导读：化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”，作为区域下沉策略的重要抓手，城投担保债仍有一定挖掘空间。 摘要： 化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”，作为区域下沉策略的重要抓手，目前担保债怎么看？截止2024年3月中旬，担保城投债共2.47万亿元，在存量城投债中占比约16%，其中由专业担 保机构担保的城投债规模为8203亿元，占比5%，由其他城投公司或者产业公司担保的城投债规模为16521亿元，占比11%（其中城投平台担保14675亿元，非城投1846亿元）。 从专业担保机构视角来看，担保债基本上由高评级担保机构主导。其中AAA主体评级的专业担保机构覆盖约7685亿元的城投担保债，在专业担保机构担保城投债下占比94%；从由城投平台担保的城投债角 度来看，主要由区县级平台以及地市级平台担保为主。约8109亿担 保债由区县级平台担保，占比55%；从担保效用来看，通过附加担保能提升城投债券的外部信用评级，但隐含评级提升有限。 从信用利差视角来看，担保债信用利差整体较非担保债高。虽然通过强资质主体担保能够部分缓释弱资质主体的风险，但市场对于担保债认可度肯定劣后于强资质担保主体本身，表现为担保债信用利差整体较非担保债信用利差较高，这也提供了进一步挖掘收益的空间 从政府化债视角来看，通过“强保弱”也能优化化债资源配置，提升化债效率。一方面，“强保弱”的背后是偿债责任的上移。不管是统借统还，还是通过担保机构对弱资质平台进行担保，背后本质上皆是 偿债责任的部分上移，有利于压实地方责任，缩短央地间信息差。另一方面，通过集中资源组建担保机构，也能以较少资本撬动更多担保规模，提升化债资源的使用效率。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 经济数据失锚，降息交易折返 2024.03.18 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债统借统还“零突破”后的关注点 2024.03.17 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾6 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好6 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行7 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升8 3.风险提示10 1.信用周度思考 化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”。久期策略方面，防空转与稳汇率诉求下央行对于宽货币更加克制，利率曲线不断走平下久期策略空间有限，中长久期信用债利差来到历史低位。下沉策略方面， 化债政策逐步落地，城投债消灭高收益进行中，过往低资质主体利差水平已难以下手。 作为风险转移的重要手段，目前担保债怎么看？截止2024年3月中旬，担保城投债共2.47万亿元，在存量城投债中占比约16%，其中由专业担 保机构担保的城投债规模为8203亿元，占比5%，由其他城投公司或者产业公司担保的城投债规模为16521亿元，占比11%（其中城投平台担保14675亿元，非城投1846亿元）。 从专业担保机构视角来看，担保债基本上由高评级担保机构主导。其中 AAA主体评级的专业担保机构覆盖约7685亿元的城投担保债，在专业担保机构担保城投债下占比94%；其次为AA+，覆盖413亿元，占比5%。 图1：担保债中主要由非专业担保机构担保（亿元）图2：专业机构担保的城投债主要由高评级机构担保 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从由城投平台担保的城投债角度来看，主要由区县级平台以及地市级平台担保为主。约8109亿担保债由区县级平台担保，占比55%；6182亿元担保债由地市级平台担保，占比42%，仅有383亿元担保债由省级平 台担保，占比3%。从被担保人视角来看，城投担保债主要由本级平台担保，省级、地市级以及区县级平台由本级平台担保的比例分别为85%、87%和88%。 图3：城投平台担保的城投债主要由区县平台担保表1：城投担保债主要由本级平台担保 单位：亿元 省级 担保机构 地市级 类型 区县级 其他 省级 372 65 0 179 城投担保债类型地市级 3 4869 147 567 区县级 8 1249 7963 1100 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从担保效用来看，通过附加担保能提升城投债券的外部信用评级，但隐含评级提升有限。外部评级方面，经附加担保后，担保债的债项评级多 数能够得到提升，且可能存在“跳级”现象，即担保债评级较发行人主体评级高2个等级及以上。隐含评级方面，隐含评级方面的调整则较小，整体来看仅有少数债券经担保后隐含评级出现显著上调。 单位：亿元 担保后债券隐含评级 发行人非担保AA+/AA0 债隐含评级AA0 AA/AA(2)0 AA(2)0 AA(2)/AA-0 AA-0 0 0 0 0 0 0 670 12 0 10 0 0 65 3838 549 0 2 54 231 1 33 7106 174 0 2 16 2 20 5882538 0 0 0 0 0 0 表2：城投平台担保的城投债主要由区县平台担保表3：城投担保债主要由本级平台担保 单位：只担保债评级 AAAAA+AAAA- AAA 22 0 0 0 发债人最新评级 AA+AAAA- 90 53 907 13 0 0 140 115 0 19 5 7 其他 12 32 26 0 AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- A+ AAA/AAA- 187 38 6 0 0 0 0 AAA- 1 101 0 0 0 0 0 AAA-/AA+ 0 10 6 0 0 0 0 AA+ 0 0 1908 2 0 0 0 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 注：发行人非担保债隐含评级可能有多个评级，以AAA/AAA-为例，表示平均来看发行人非担保债隐含评级位于AAA与AAA-之间。 分区域来看，各地城投平台担保债规模中主要以区县级平台为主，其中通过专业担保机构进行担保的占比分化显著。存量城投担保债规模较大的省市中，安徽、湖南、四川等地由专业担保机构进行担保的占比较高， 在50%-70%左右，而浙江、江苏、江西等地由专业担保机构进行担保的占比较低，占比小于30%。 图4：各地城投平台担保债规模中主要以区县级平台为主 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从信用利差视角来看，担保债信用利差整体较非担保债高。虽然通过强资质主体担保能够部分缓释弱资质主体的风险，但市场对于担保债认可 度肯定劣后于强资质担保主体本身，表现为担保债信用利差整体较非担保债信用利差较高，这也提供了进一步挖掘收益的空间。 山西 80 - - -7574123 110 - - - 内蒙古98 陕西98 山东102 宁夏105 广西128 云南133 黑龙江164 辽宁198 青海219 - - - - - - - - - - - -56 - - - - - - - --- 528395 5980103 -66- 6678146 -8578 --119 --144 --- -71115 98208- 162138- 203173- 130145- 190205- 158228- 194183- 222192- 111-- 218400- - - - - - - - - - - -41 55 - - - - - - - 86 69 78 - - - - - -154 283204 149 155 238 175 - 183 150 226 128 209 210 - 贵州253 - -244 192 -262 表4：担保债整体信用利差较非担保债高 单位：bp 非担保债 担保债 整体 AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- 整体 AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- 广东 53 43 48 56 68 86 - 59 32 - 62 69 79 74 上海 55 50 55 56 66 105 - 54 - - 50 67 - - 福建 59 36 - 53 63 78 139 74 - - 69 72 77 - 北京 60 48 60 56 93 - - 80 - - 76 87 - - 浙江 64 46 45 56 63 77 93 75 - - 53 70 81 88 江苏 67 50 - 54 63 76 103 92 - - 72 68 102 117 安徽 67 42 45 52 64 77 107 92 - - - 70 93 129 湖北 69 50 59 57 69 85 126 121 - - - 85 124 140 江西 70 48 - 51 65 80 121 119 - - 32 105 117 141 河北 71 - 56 55 73 79 100 98 38 62 53 60 106 108 西藏 76 - - 93 73 117 - 45 - - - 45 - - 新疆 77 - - 62 89 74 133 98 - - - 72 105 83 吉林 79 - - - - 69 111 166 - - - - - 166 湖南 79 50 - 54 67 82 155 130 - - 56 57 134 130 河南 80 47 - 54 72 88 150 142 24 - 38 73 155 129 海南 83 - -- 104 79 - - --- - - - 四川 84 46 -52 64 98 172 144 --55 76 150 155 重庆 85 51 -49 68 83 132 128 --- 86 127 139 甘肃 88 - -- 67 - 258 139 --- 79 230 200 天津 90 - -- 74 92 110 166 --- 83 159 175 95 121 102 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从政府化债视角来看，通过“强保弱”也能优化化债资源配置，提升化债效率。一方面，“强保弱”的背后是偿债责任的上移。不管是统借统还， 还是通过担保机构对弱资质平台进行担保，背后本质上皆是偿债责任的部分上移，有利于压实地方责任，缩短央地间信息差。另一方面，通过集中资源组建担保机构，也能以较少资本撬动更多担保规模，提升化债资源的使用效率。 表5：担保机构能以较少资本撬动更多担保规模 担保人 担保人最新主体评级 担保只数（只） 担保规模（亿元） 净资产（亿元） 规模占比（%） 担保规模/净资产 江苏省信用再担保集团有限公司 AAA 177 1074 196 547 547% 重庆三峡融资担保集团股份有限公司 AAA 163 950 89 1,063 1063% 安徽省信用融资担保集团有限公司 AAA 140 897 276 325 325% 中债信用增进投资股份有限公司 AAA 122 872 97 896 896% 湖北省融资担保集团有限责任公司 AAA 131 866 151 575 575% 重庆兴农融资担保集团有限公司 AAA 138 854 85 1,000 1000% 天府信用增进股份有限公司 A