投资价值分析：布局核心资产新“利器”，中长期配置价值凸显

产业转型升级背景下中国经济具备韧性，核心龙头公司配置价值凸显。近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，随着我国产业结构调整持续深入，行业内规模效应愈加显著，龙头公司份额有望进一步提升。叠加当前股票市场进入磨底阶段，大盘风格相对优势或尚未结束。 中证A50指数是对A股优质大盘股的良好刻画。中证A50指数兼具大市值属性与行业表征性，同时引入ESG可持续投资理念，从中证三级行业龙头公司中选取50只最具代表性且符合互联互通可投资范围的上市公司证券作为指数样本，便利境内外资金配置A股核心资产。 中证A50指数具备长期资产配置功能，为大小盘轮动策略提供重要抓手。我们认为，从配置的视角来看，中证A50指数为中长期资金提供了优质配置工具，也为A股风格轮动策略提供良好的抓手。我们基于中证A50指数与中证500指数的相对强弱关系，构建了大小盘轮动策略，2015年至今策略年化收益率2.1%，超额基准组合3.8个百分点，夏普比率0.09，超过基准组合的-0.08。 富国中证A50ETF（159591）是跟踪中证A50指数的ETF产品。该ETF是市场首批上报获批的产品之一，为投资者布局优质大盘风格股票提供全新工具。拟任基金经理为苏华清先生。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.中证A50指数投资价值分析 2024年1月2日，中证A50指数正式发布。这是首个由国内指数公司编制的A50指数。该指数编制方法聚焦行业均衡，同时引入ESG可持续投资理念，从中证三级行业龙头公司中选取50只最具代表性且符合互联互通可投资范围的上市公司证券作为指数样本，便利境内外资金配置A股核心资产，持续倡导长期投资、价值投资理念。 1.1.宏观经济：产业转型升级背景下中国经济具备韧性，核心龙头公司配置价值凸显 宏观经济产业转型升级背景下，中国经济具备韧性。近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展动力由要素、投资驱动转向创新驱动。2010年以来，在全球经济增速普遍趋向放缓的背景下，中国经济增速仍保持在较高水平，多数时间领先于全球。据IMF对全球主要经济体的经济增长预测，2024年中国经济实际增长率预测值为4.6%，较2023年10月预测值上调了0.4个百分点，处于全球较高水平，同期全球经济增长预期为3.1%。 表1：IMF当前对世界主要经济体的预测中中国经济保持较高水平 中国核心龙头公司长期配置价值凸显。中国逐步推进高质量发展，资本市场新经济行业数量及权重则随之提升，同时涌现出一批优质大市值新经济龙头上市公司。随着我国产业结构调整持续深入，行业内规模效应愈加显著，龙头公司份额有望进一步提升，“强者恒强”现象或逐步凸显。且从全球估值视角下看，A股资产具备较高的估值吸引力。当前沪深300指数的PE估值在11倍左右，仅处于历史16%分位，同期标普500指数、纳斯达克指数等美国主要指数PE估值均处于历史80%分位以上。 1.2.市场环境：当前股票市场进入磨底阶段，大盘风格占优 市场进入磨底阶段，大盘股相对优势尚未结束。国泰君安策略团队认为，随着市场微观交易结构正在经历快速的出清，这意味着股票市场的底部和市场企稳正在接近。应该注意的是，由于市场在过去两年极端的大小盘分化与成长蓝筹分化，本轮市场微观交易结构的出清并不是以低风险偏好者出清为标志，而是当高风险偏好者尤其是推升小盘题材股的投资者完成预期下修，市场预期、交易结构将得以出清。随着上证指数估值接近10%的历史分位、中小市值股票深度调整、两融担保比例接近2013和2018年极端水平，以及雪球风险接近出清。我们认为上证指数进入底部区域，在尚缺增长和政策预期上修的阶段，我们认为低风险特征的资产尤其是大盘股和高分红相对优势未结束，小盘股交易结构待出清还需要时间消化。 图1：当前主要指数市盈率历史分位数均处于30%以下水平 增量资金持续流入大盘宽基类ETF， 对大盘股表现形成一定支撑。 2023年下半年以来增量资金明显大幅流入以沪深300、上证50等指数为代表的大盘宽基类ETF，尤其2023年12月中央汇金等机构公告增持相关ETF以来，流入力度显著加速。2024年以来大盘宽基类ETF资金流入2353亿元，明显高于中盘宽基（260亿元）和小盘宽基（293亿元）的流入量，其中代表优质大盘蓝筹板块的沪深300指数类产品的资金流入额占比近九成，显示增量资金在市场震荡筑底的阶段下更关注高确定性的大市值优质标的。 图2：2023年下半年以来资金大幅流入大盘宽基类ETF（单位：亿元） 2.中证A50指数的配置特点 近期中证A50指数正式发布，引发行业广泛关注。指数发布当日即有多达10家基金公司上报相关ETF产品。在该指数发布之前，市场上已有相似的指数，均以筛选A股中符合标准的50家上市公司为基本编制思路。因此，为了更好地阐述中证A50指数的配置特点，本文将其与上证50、深证50、北证50、MSCI中国A50互联互通指数进行对比分析。 2.1.编制方案特点 从中证A50指数的编制方案来看，有以下特点： 1）指数定位：中证A50指数是从各行业龙头上市公司证券中，选取市值最大的50只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现。 2）选样方法：与其他指数不同的是，中证A50指数剔除了中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券，确保入选证券的ESG得分不低，有助于降低样本发生重大负面风险事件概率；在考虑市值因素的同时，也保证了各中证二级行业的覆盖度。此外，指数编制设置互联互通筛选条件，便利境内外投资者配置A股核心资产。 表2：中证A50与可比指数编制方案对比 2.2.行业和市值风格 行业分布较为均衡，覆盖度相对较广。一是中证A50指数行业分布较为均衡，共覆盖30个中证二级行业以及50个中证三级行业，从申万行业角度来看，共覆盖27个一级行业，对细分行业的覆盖度明显高于其他可比指数。二是行业集中度相对较低，在所覆盖的27个申万一级行业中，仅食品饮料（13%）、非银金融（10%）行业为唯二权重超过10%的行业，而可比的上证50、北证50指数成份股中第一大行业权重已超过20%。 图3：中证A50与其他可比指数成分股行业分布 从市值分布情况来看，中证A50指数大市值属性突出。中证A50指数成份股中总市值高于1000亿元个股占比78%， 总市值平均值为2744.42亿元，介于上证50和深证50指数之间，总体来看大市值属性突出。 表3：中证A50与其他可比指数成分股市值分布 2.3.投资特征：盈利能力和成长性 从盈利能力来看，中证A50指数样本企业盈利能力较强。在中证A50指数样本中近半数样本净资产收益率（ROE）位居同行业前10%，在与其他可比指数的比较中，中证A50指数样本股近五年的ROE平均值在大部分时间里明显高于上证50和北证50指数，与深证50指数较为接近。 表4：中证A50指数样本股近五年ROE平均值水平相对较高（%） 中证A50指数样本成长性突出，且具备较好的分红水平。指数样本股成长性突出，其中近四成样本企业近十年营收增速位居同行业前10%。 此外，样本企业具备较好的分红水平和分红质量，当前中证A50指数近12个月股息率为2.89%，显著高于市场整体水平，同期万得全A指数股息率为2.39%，深证50指数为1.86%，北证50指数为1.45%。 2.4.业绩表现：业绩弹性、稳定性和防御属性 从逐年表现来看，中证A50指数相对主要可比指数而言具备长期业绩优势：1）从指数基日至今，中证A50指数年化收益为3.44%，显著优于多数主要可比指数（如上证50指数的-1.04%和MSCI中国A50互联互通指数的1.90%），仅次于深证50指数（4.61%），但其波动性和最大回撤均较深证50指数小，呈现出较为稳健的属性；2）从收益性价比看，中证A50指数整体的夏普比率和卡玛比率较好，分别为0.16和0.07，在所有可比指数中相对较优。 图4：中证A50指数长期业绩表现较其他可比指数较为稳健 表5：中证A50指数与可比指数逐年业绩表现（单位：%） 表6：中证A50指数与可比指数在各阶段行情下的表现（单位：%） 3.中证A50指数在资产配置上的应用 我们认为，从配置的视角来看，中证A50指数为中长期资金提供了优质配置工具，也为A股风格轮动策略提供良好的抓手。本节我们基于中证A50指数与中证500指数的相对强弱关系，构建了大小盘轮动策略。 3.1.中证A50指数具备长期资产配置功能 中证A50指数为中长期资金提供了优质配置工具。从境外指数化投资发展历程看，养老金等机构的长期配置型需求占据主导地位，投资周期较长，有助于引导长期投资、价值投资理念。2023年以来，随着《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》等各项引导社保、保险等中长期资金入市政策的发布，境内指数化投资规模有望进一步提升。在此背景下，中证A50指数在充分覆盖A股优质大市值企业的同时，具备行业均衡、可持续发展、投资便利、公司质地良好等特征，与中长期资金投资风格较为契合，可为中长期资金提供优质配置工具。 中证A50指数为A股风格轮动策略提供良好的抓手。A股风格轮动的现象由来已久，常见的风格轮动现象包括：大小盘轮动、价值和成长轮动等。作为A股大盘风格的刻画，常见的指数包括如沪深300指数、上证50指数等。而中证A50指数兼具大市值属性与行业表征性，选取50只各行业市值最大的证券作为指数样本，以较新视角刻画A股市场各行业代表性龙头上市公司证券的整体表现，为A股优质大盘风格的刻画提供了另一个良好抓手，丰富了A股风格轮动策略的工具库。 3.2.中证A50指数在大小盘轮动策略的应用 我们认为风格强弱的特征可以用表征指数收盘价的“比价”来表示。 我们用中证A50指数来表征大盘风格，用中证500指数来表征小盘风格。具体而言，比如：大小盘风格的相对强弱，可以用以下指标衡量： 中证A50收盘价( ) 表征指数的比价=ln 中证500收盘价 ( ) =ln中证A50累计收益率+1−ln(中证500累计收益率+1） 该数值越大，则大盘强势，数值越小，则中小盘强势。 3.2.1.相对强弱指标 由于在历史某个时间点，只能看到该时间点之前的行情数据信息。我们借鉴上述 “ 比价 ” 的朴素思想 ， 设计相对强弱指标 （Relative Strength，简称RS）。仍然以大小盘风格为例： ( =ln中证A50累计超额收益率 )+1 RS 大小盘 t−120,t −ln(中证500累计超额收益率 +1） t−120,t 其中，超额收益率是指相对于全部A股（用中证全指代表）的超额收益率。计算过去区间累计超额收益率的时间窗口设定为120个交易日。 3.2.2.四象限分组 风格轮动、或者风格相对强弱，本质上理解，是认为存在“均值回归”的过程。 为了方便阐述模型的思想，假设理想状态下的相对强弱曲线（RS）是一个正弦波曲线形态。 图5：理想假设：正弦波曲线形态的相对强弱指标（RS） 如图中所示，相对强弱指标（RS）曲线，可以分为4种不同的状态：加速上行、减速上行、加速下降、减速下降。并且，这4种不同的状态，可以通过强弱指标（RS）曲线的一阶导数（beta1:代表变化的方向）、二阶导数（beta2：代表变化的速度）来衡量。 具体而言，我们仍用大小盘相对强弱指标来举例：在第一象限（加速上行）、第三象限（加速下行）区域，市场风格主线比较清晰，分别对应大盘风格占优、小盘风格占优。在第二象限（减速下行）、第四象限（减速上行）区域，市场风格处于切换期间的不稳定区域，前期强势的风格开始弱化，风格识别的误判率较高，我们将这两个区间认定为“均衡状态”。