基金专题研究：2024年春节前量化基金净值波动始末

公募日频数据显示：相较于中证全指，主动增强基金超额收益于1月15日开始发生回撤；指数增强基金相较基准超额收益于1月31日开始发生回撤。2024年1月1日至2024年2月8日，公募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-0.29%、-0.89%、0.02%、-2.83%；私募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。 主动增强型基金的业绩回撤主要由小市值风格快速下跌带来。我们通过回归发现表现较好的基金多暴露在小微盘风格上，剔除风格因素后，其超额收益较为一般。类似于“抱团股瓦解”对主观多头基金的影响，小市值风格的瓦解对“抱团”的量化基金产生了极大的影响，而由于小市值股票流动性更差，因此在下跌过程中其波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。指数增强型基金的超额收益回撤主要由组合市值分布不均带来。历史上A股市值远离中盘股的股票未来表现较好，因此没有成份股限制的指数增强型基金持仓股票市值一般分布在市场两端，在中证500ETF与中证1000ETF大幅拉升而其它股票涨势不佳的市场环境下，500与1000指增超额收益大幅回撤。同时，本次市值结构分化对私募指增的影响大于公募指增。 雪球产品敲入对股指期货市场造成了抛压，抛售盘扩大股指期货贴水，基差的大幅震荡增加了中性产品以及DMA产品的波动。敲入前，雪球卖出方的股指期货多头仓位可加至期权对应市值的1.5倍甚至更高。而在雪球敲入后，超出100%部分的仓位需要被迅速平仓，此时对股指期货市场会产生一定的抛压。由于雪球产品发行点位比较集中，本次市场回调产生了集中敲入，敲入后股指期货市场抛压迅速加大，期货下跌速度快于现货速度，因此出现了基差大幅贴水的现象。 总结来说，2024年春节前市场经历了“雪球集中敲入引发基差快速扩大——对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓——DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调——资金入场拉升500/1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调”几个阶段。回顾美股与A股市场我们发现：beta端的回撤多受到宏观等事件的影响，持续时间较长；alpha端的回撤一般发生在事件冲击下，持续时间短但深度较大。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；模型假设风险；模型估测不准确风险；部分私募基金不公布或延迟公布产品业绩，可能导致文中私募统计数据出现偏误。 1.2024年春节前量化基金超额收益整体出现回撤 相较于中证全指，主动增强基金超额收益于1月15日开始发生持续回撤；相较于跟踪基准，指数增强基金超额收益于1月31日开始发生持续回撤。截至2024年2月18日，2024年代表小盘股表现的宽基指数下跌幅度较深，沪深300、中证500、中证1000、中证2000、万得小市值指数、万得微盘股指数、创业板指跌幅分别为-1.93%、5.14%、-15.19%、-27.49%、-28.39%、-40.09%、-8.70%。量化基金方面，主动增强基金超额收益回撤时点始于大小盘风格分化的时点，而指数增强基金超额收益于春节前两周突然发生大幅回撤。 本轮超额收益回撤幅度上，私募基金大于公募基金。截至2月8日春节前，2024年公募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-0.29%、-0.89%、0.02%、-2.83%；私募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。最大回撤方面，公募量化基金超额收益最大回撤未超过5%，而私募500指增、1000指增量化基金超额收益最大回撤在-10%左右。单周跌幅方面，2024年2月8日当周，私募300指增、500指增、1000指增、主动增强单周超额收益平均回撤为-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。 图12024年大小盘风格分化较大 图22024年公募量化超额收益1月下旬开始回撤（日频）图32024年私募量化超额收益回撤较深（周频） 数据统计区间：2024.01.01–2024.02.18 表12024年私募量化超额收益回撤幅度大于公募量化 2.主动增强方面小市值风格暴露带来beta端回撤 类似于“抱团股瓦解”对主观多头基金的影响，主动增强型基金的业绩回撤主要由小市值风格快速下跌带来，而由于小市值股票流动性更差，其波动更加剧烈。我们使用基金收益率与主要宽基指数收益率进行有约束条件的回归，用以观察基金2023年在不同市值风格上的暴露情况。回归需要采用较高频数据，私募净值周度公布，因此此处只采用了公募主动增强基金进行分析。具体计算步骤如下：（1）使用主要宽基指数收益率与基金收益率进行有约束条件的回归，估计基金2023年市值风格暴露情况；（2）使用2023年基金风格暴露数据与2024年主要宽基指数累计收益率估计基金2024年拟合收益率；（3）比较2024年基金真实收益率与拟合收益率之间的差异。表格中展示了2023年收益率排名前五的公募主动增强型基金与全部公募主动增强型基金的均值，结果发现，表现较好的基金多暴露在小微盘风格上，剔除风格因素后，其超额收益较为一般。类似于“抱团股瓦解”对主观多头基金的影响，小市值风格的瓦解对“抱团”的量化基金产生了极大的影响，而由于小市值股票流动性更差，因此在下跌过程中其波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。 表2表现较好的公募主动增强基金多在小微盘市值上有所暴露（部分） 3.指增方面组合市值两端走导致alpha回撤 3.1.历史上A股市值风格在两端的股票走势较好 历史上，A股市值远离中盘股的股票未来表现较好。我们将市值排名在25分位数的股票定义为中盘股，在剔除市值影响后计算了市值分布因子，市值离中盘股越远的股票，市值分布因子值越大。结果发现，历史上远离中盘股的股票未来表现优于中盘股。除2006年外，市值分布因子年度收益率均为正，因子收益率表现较为稳定。最大回撤方面，2006年市值分布因子发生了最大回撤，回撤幅度为-6.32%，回撤时间为136天；此外，除2006、2007年外，因子全年最大回撤均未超过-4%，而2024年该因子仅用时3个交易日就回撤了-3.88%。 目前中市值股票大多为中证500与中证1000指数成份股，500ETF与1000ETF的大幅拉升导致中盘股表现优于其它股票。目前全部A股数量在5000只左右，市值排名25分位数的股票排名位于1200-1300之间，沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数成份股流动性排名大致位于0-300、301-800、801-1800、1800-2800，因此中市值股票大多为中证500与中证1000指数成份股。节前中证500与中证1000指数快速拉升，导致中盘股整体收益率高于其它股票，因此市值分布因子发生回撤。 图4 2000年至今市值分布因子持续上涨 图52024年1月底市值分布因子快速回调 数据统计区间：2024.01.01–2024.02.18 表3市值分布因子分年度表现情况 3.2.组合市值哑铃型分布导致本轮指数增强基金超额回撤 由于中盘股历史表现较为一般，没有成份股限制的指数增强型基金持仓股票市值一般分布在市场两端，在中证500ETF与中证1000ETF大幅拉升而其它股票涨势不佳的市场环境下，500与1000指增超额收益大幅回撤。一般而言，量化指数增强基金会对持仓组合进行常见风格敞口的控制，比如市值风格：假设中证1000指数成份股权重加权平均市值为100亿，量化基金组合可以通过等权配置一只市值20亿的股票、一只市值180亿的股票去把组合的加权市值做到100个亿。也就是说，一个中证500指增可以通过买沪深300的成份股与中证2000的成份股，把组合加权市值控制的与中证500指数成份股加权市值相同。过去的20年来，市值风格两端走，量化基金的组合成份股市值也是分布在市场两端，很少买入中间市值的这一部分股票。节前资金在底部通过ETF进场，拉升500ETF和1000ETF，这两个ETF成份股属于中市值股票，正好和量化基金持仓相悖，因此就出现了指数涨，指数增强不涨的情况。节前最后一周，中证500和与中证1000指数分别上涨12.86%与9.15%，同期沪深300、中证2000、微盘股指数涨跌幅分别为5.83%、-2.40%、-16.87%，这种市场结构对量化影响极大，因此指增超额收益产生大幅回撤。 此外，本次市值结构分化对私募指增的影响大于公募指增。公募指数增强基金持仓具有成份股限制，组合必须买80%以上成份股，因此在结构分化的市场下受到的影响较小。而私募指数增强基金多为全市场选股，受到历史数据影响，其组合持仓中成份股的占比较小，因此在本次结构化市场下受到的影响远大于公募指增，出现了超额收益大幅回撤的“黑天鹅”事件。应对策略上，部分规模较小的私募在基差贴水较大时迅速把持仓换成了股指期货，力求获取基差回收带来的超额收益，但是春节假期前3天基差已大幅升水，此时如果指增产品未将组合转向ETF成份股，后续超额收益将会继续出现较大波动。 4.基差的大幅波动进一步加剧中性策略的净值波动 4.1.雪球产品集中敲入引发基差大幅贴水 雪球产品敲入对股指期货市场造成了较大的抛压，抛售盘扩大股指期货贴水。市场投资者买入雪球产品，并获取看跌期权的时间价值（票息），而其对手方（雪球发行方）通过“卖出雪球+买入股指期货”的组合构建long gamma策略，意图获取市场波动上升带来的收益。期权定价受到多重因素的影响，在期权卖出方建仓时，其看跌期权对应的名义市值大于买入股指期货对应的名义市值。随着标的物价格的下跌，持有看跌期权的一方因控制组合delta中性的需要会逐渐增加股指期货头寸，到敲入前，该部分仓位可加至期权对应市值的1.5倍甚至更高。而在雪球敲入后，看跌期权delta值变为-1，因此雪球卖出方需要迅速减持股指期货仓位至期权对应市值，此时对股指期货市场会产生一定的抛压。由于雪球产品发行点位比较集中，本次市场回调产生了集中敲入，敲入后股指期货市场抛压迅速加大，期货下跌速度快于现货速度，因此出现了基差大幅贴水的现象。 图6“雪球”产品头寸示意图 图7“雪球”发行方股指期货仓位运作示意图 4.2.基差的波动对中性及DMA产品产生较大影响 基差的大幅震荡增加了中性产品以及DMA产品的波动。中性产品一般由80%仓位的指数增强策略与20%对应基准股指期货空头构成，在超额大幅回撤、基差大幅震荡的市场环境下，中性产品波动加剧。2024年2月6日，中证1000指数上涨6.97%，中证1000股指期货上涨7.73%，在当日指增部分超额为0的情况下，对冲部分的仓位会造成净值上-0.61%的回撤。DMA为带杠杆的中性策略，一般DMA策略在2—4倍杠杆，不考虑资金成本，基差波动对4倍杠杆的DMA策略影响会达到-2.44%，因此会产生更大的净值波动。 图82018年来主要宽基股指主连合约年化基差成本 图92024年主要宽基股指主连合约年化基差成本 数据统计区间：2024.01.01–2024.02.18 5.本次回调过程与启示 总结来说，2024年春节前市场经历了“雪球集中敲入引发基差快速扩大——对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓——DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调——资金入场拉升500/1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调”几个阶段。由于2022年至2023年小微盘股相对表现良好，部分量化产品组合暴露在小微市值风格上，导致小微盘风格拥挤。部分公司使用小微盘股作为多头策略，并使用宽基股指期货作为对冲工具制作中性策略，在放杠杆后将DMA产品发行。但雪球集中敲入引发基差快速扩大，对冲端成本增加导致DMA产品快速回撤，为限制亏损，DMA开