投资价值分析：产业质变迎来高景气，港股创新药更具投资性价比

多重拐点齐共振，国产创新药迎来高景气周期。政策导向下，中国创新药持续产业升级，正从“量变”时代迈向“质变”时代。创新药供给端规模直追国际领先水平，研发重心也逐渐向“First-in-Class”、“Best-in-Class”倾斜。此外，支付端和供应端相得益彰，推动创新成果商业化加速。近年多条利好创新药的医保谈判细则陆续出台，医保支持下创新药的商业化进程有望迎来持续提速。 港股创新药具有较高的投资价值：1）港股18A定位独特，稀缺标的凸显投资价值。港股18A定位独特，有望提供相比A股科创板更加宽松的融资环境，吸引具有稀缺性的Biotech赴港上市。２）港股相比A股存在显著折价，投资性价比突出。港股相比A股折价处于历史高点，投资价值凸现。A＋H代表性创新药企业百济神州、荣昌生物、诺诚健华的港股股价相比A股股价折价率均处于历史高位。 国证港股通创新药指数（987018.CNI）在香港市场中选取具备互联互通标的资格、公司业务涉及创新药研发、生产等领域的生物医药公司作为指数样本，反映港股通创新药产业上市公司的运行特征。该指数具有以下特点：1）指数全面覆盖创新药产业，其他生物制品和化学制剂权重占比高；2）市值分布偏中小盘，估值处于历史低位，投资性价比较高；3）自2018.12.31至2024.01.12年化收益率12.61%，长期投资收益较好。上涨区间内平均收益71.36%，上涨弹性更佳。 汇添富国证港股通创新药ETF（159570）是跟踪国证港股通创新药指数的ETF产品，将于2024.01.22上市。与QDII基金相比，该产品作为港股通产品，不受外汇额度制约，在净值披露、申购赎回方面也更及时。现任基金经理为乐无穹女士。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，亦不涉及对基金产品的推荐和对任何指数样本股的推荐。 1.港股创新药板块投资价值分析 1.1.多重拐点齐共振，国产创新药迎来高景气周期 政策导向下，中国创新药持续产业升级，正从“量变”时代迈向“质变”时代。创新药行业具有强监管、投入大、周期长的特点，高度依赖于政策驱动。2015年以来，我国创新药的政策环境不断优化，新药审批大幅加快、相关流程法规持续完善、临床研究标准日趋明确，大幅加快了我国创新药行业的发展速度。2021年CDE出台《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，提高了抗肿瘤药物的临床试验设计标准，鼓励真正带来患者获益的源头创新药物，标志着我国创新药行业持续升级、步入“质变”的新阶段。 图1：政策导向下，中国创新药从“量变”时代迈向“质变”时代 创新药行业基础坚实，供给端规模直追国际领先水平。在2015年以来的创新药浪潮下，国产创新药研发迎来持续繁荣。据医药魔方数据，中国本土的创新药在研管线数量、创新药注册性临床试验开展数量均已位居全球第二（仅次于美国）。在数量上看，中国的创新药供给端已接近国际领先水平。 图2：中国在研临床管线数量已达全球第二 图3：中国注册性临床开展数量激增，已达接近美国水平 面对国际水平从追赶到超越，“质变”升级成果未来可期。在过去，国内本土的创新研发管线更加聚焦成熟靶点，存在研发管线同质化严重、热门靶点扎堆等现象。随着国内创新药研发成果持续落地，海内外新药代差逐渐消失，单纯对海外成熟管线的“Fast-Follow”模仿模式失效，中国企业的市场角色从“跟跑”切换到“领跑”，研发重心逐渐向“First-in-Class”、“Best-in-Class”倾斜，有望催生具有国际竞争力的新一代创新药。 图4：中国创新药面对国际水平从追赶到超越 支付端+供应端相得益彰，推动创新成果商业化加速。基本医疗保险是中国创新药市场最核心、最主要的支付方，2017年开始医保目录更迭加速、开始每年一度更新，大幅加快了新药纳入医保的节奏，相应地，“以价换量”也成为创新药通过纳入医保加速放量的基本逻辑。同时，近年来医保谈判细则日渐明朗、政策逐渐向创新药倾斜，如2023年医保谈判中，评审环节坚持支持创新药优先纳入目录，组织专家对药品创新程度、临床获益进行分级评价，使药品的创新优势转化为准入优势；最终23款创新药成功通过谈判首次纳入医保目录，且与整体医保谈判水平相比，创新药谈判的成功率高7.4%、平均价格降幅低4.4%。医保支持下创新药的商业化进程有望迎来持续提速。 图5：医保支持下创新药商业化进程提速，促进行业加速发展 压制因素渐消，创新药行业有望迎来布局良机。2021年7月以来，创新药行业整体迎来较大幅度回调，我们判断原因主要包括：①在美元加息回流的大背景下，创新药作为“成长股”被战略性抛售；②以CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》为标志，创新药的研发门槛持续提高，迎来从“量变”到“质变”的转型阵痛；③带量采购的大背景下，多家传统头部药企的业绩受到集采冲击、导致行业整体的业绩增速下滑；④以PD-1单抗为代表的多款国产创新药在海外的上市之路曲折坎坷，进度整体慢于预期。 随着行业产业情况迎来多重拐点，此前的压制因素逐渐解除，创新药行业有望持续高景气，迎来布局良机：①资金方面，随着美联储降息预期增强，创新药的成长属性有望获得投资者青睐；②大批中国Biotech企业陆续步入收获期，创新药的高技术、高回报优势开始展现；③创新药持续回调后，估值已处于历史低位区间，有望迎来价值回归；④多款重磅国产创新药国际化进展可喜，逐步在海外步入收获期；优质创新药管线持续迎来对海外的授权交易，同时多款中国创新药产品已在美国等海外市场处于临床中后期或商业化阶段；⑤支付端趋势向好，医保谈判环境趋于温和，创新药的商业化放量有望进一步提速。 图6：2021年以来创新药指数存在较大回调，有望迎来布局良机 1.2.港股18A定位独特，稀缺标的凸显投资价值 港股18A有望提供相比A股科创板整体更加宽松的融资环境。港股18A指根据2018年4月30日港交所新增第18A章上市的相关生物科技公司，该规则允许企业在实现收入和盈利前上市，极大促进了港股中小型Biotech的融资和高速发展。A股科创板的上市标准五允许掌握核心技术却尚未实现盈利的生物科技公司上市，与港股18A高度类似，但也在核心技术、阶段性成果、市场空间、技术优势、持续经营能力等方面提出更高要求。整体而言，港股18A有望提供相比A股科创板更加宽松的融资环境，如对于上市发行公司的市值要求，港股18A的门槛为不低于15亿港元，而科创板的上市标准五则要求预计发行市值不低于40亿人民币。 图7：港股“18A”与A股科创板第五套上市标准有所差异 港股18A定位独特，吸引稀缺标的赴港上市。港股18A与A股科创板上市标准五均吸引大量中小型Biotech融资上市，但二者整体风格有所不同。由于港股18A出现更早、标准更加宽松、融资速度更快、整体更加灵活，因此其上市企业数量明显高于科创板上市标准五，同时其平均IPO募资金额、企业整体市值规模也低于科创板上市标准五（H股18A Biotech、科创板上市标准五Biotech的平均市值分别为84.8亿港元、122.6亿元），对于中小盘企业整体更加友好，可选标的更加丰富。 图8：H股18A上市公司整体市值低于科创板上市标准五 图9：H股18ABiotech平均IPO募资19.4亿港元 图10：科创板上市标准五Biotech平均IPO募资21.4亿元 港股创新药研发费用/市值比更高，研发费用投入力度较大。港股18A Biotech2022年研发费用合计达443亿元，市研率（2022年研发费用/最新市值）为9.2%；而科创板上市标准五Biotech2022年研发费用合计100亿元，市研率为4.1%。整体上，港股18ABiotech公司的研发费用投入力度更大，有望带来差异化优势。 图11：H股18A上市公司整体市研率高于科创板上市标准五 港股创新药国际化程度更高，具有出海优势。港股创新药公司中，百济神州、君实生物、和黄医药、金斯瑞科技等Biotech公司均已有创新药产品在美国上市销售；而A股创新药公司目前仅A+H企业百济神州、君实生物产品在美国上市，国际化布局弱于港股。此外，在产品出海方面，2022年以来港股多家创新药公司已完成核心产品海外授权，Licenseout交易的活跃度整体高于A股创新药。2022-2023年，H股创新药公司完成核心产品Licenseout交易31项，总交易金额规模达321.5亿美元；而A股完成Licenseout交易15项，总交易金额规模为144.6亿美元。港股创新药产品的海外授权数量、金额均高于A股创新药公司。 表1：2022-2023年港股创新药License out交易的活跃度整体高于A股 1.3.港股相比A股存在显著折价，投资性价比突出 港股相比A股折价处于历史高点，投资价值凸显。受资金影响，由A+H创新药企业来看，目前同一Biotech企业的港股市值已显著低于A股市值。截止2024年1月12日，A+H代表性创新药企业百济神州、荣昌生物、诺诚健华等港股股价相比A股股价折价率分别为29.77%、48.35%、46.53%，均处于历史高位区间。港股折价率整体位于各Biotech公司A+H两地上市以来的历史性高点，港股Biotech的投资性价比尤为突出。 图12：百济神州的港股与A股资产价格显著分化 表1：港股创新药企业估值相对较低，A+H企业存在较高港股折价 2.港股通创新药指数配置特点 2.1.编制方案特点 国证港股通创新药指数（指数代码：987018.CNI）发布于2021年11月18日，指数在香港市场中选取具备互联互通标的资格、公司业务涉及创新药研发、生产等领域的生物医药公司作为指数样本，以反映港股通创新药产业上市公司的运行特征。 表3:国证港股通创新药指数编制方案 2.2.生物制品和化学制药占比高，创新性相对更强 全面覆盖创新药产业，生物制品和化学制药权重接近95%。截至2024.01.12，国证港股通创新药指数中生物制品权重占比最高（52.36%）； 化学制药、医疗服务的权重占比分别为41.53%、6.11%。 图13：国证港股通创新药指数行业分布：全面覆盖创新药产业，生物制品和化学制药权重接近95% 对比A股创新药指数（中证创新药产业指数，指数代码：931152.CSI），港股创新药更加注重生物制品、化学制药领域，在医疗服务板块权重较低。此外，如前文提及，港股18A有望提供相比A股科创板更为宽松的融资环境，港股市场具有一些较为稀缺的投资标的。 图14：国证港股通创新药指数更注重生物制品类公司 2.3.市值分布偏中小盘，估值具有性价比 市值方面，国证港股通创新药指数中小市值特征更为明显。其中市值小于100亿元的企业权重占比为31.58%，市值小于400亿元的企业权重占比为78.95%，中证创新药产业指数相应的权重占比分别为8%、80%。 图15：国证港股通创新药指数市值分布相对偏中小盘 国证港股创新药指数估值下滑明显，当前所处估值分位数更低，投资性价比较高。国证港股通创新药指数、中证创新药产业指数当前PB分别为2.42、3.25，处于近3年1.79%和1.32%分位数；PS分别为3.74、2.84，处于近3年1.79%和1.97%分位数。从PB、PS的分位数来看国证港股通创新药指数投资性价比更高。 图16：国证港股通创新药指数估值下滑明显，所处分位数更低 重仓股方面，国证港股通创新药指数前十大重仓股集中度为71.20%，显著高于中证创新药产业指数（51.65%）。 表4：国证港股通创新药指数重仓股集中度更高 2.4.长期投资收益较好，短期上涨弹性更佳 长期投资收益较好。自指数基日起，国证港股通创新药指数年化收益率为12.61%，高于中证香港创新药指数、中证创新药产业指数以及恒生医疗保健业指数。 短期上涨弹性更佳。以中