底层入口打通，券结打开佣金新增长点

券结基金稳步增长，发行数量和规模逐步攀升。截至2023年12月11日，全市场所有券结产品914只。分类型来看，券结基金以混合型基金为主，占比58%。管理人来看，共有134家基金管理人布局了券结产品。但目前布局数量居前的主要为中小规模基金管理人。从托管机构分布看，券结产品分布在28家托管行、分布在23家券商。 各口径保有格局初显：托管行口径来看，招商银行以1515.30亿元的保有规模遥遥领先，兴业银行以859.76亿元紧随其后。基金管理人保有规模以中小规模基金公司为首，保有规模前三的基金管理人为惠升基金、睿远基金、蜂巢基金。截至2023年中报，券结产品的券商保有量居前的为中信证券、广发证券、兴业证券和中泰证券。 券结业务对各参与方的优劣势分析：对于公募基金管理人，券商结算模式资金效率提高，投资范围广，有助于提升基金公司佣金分配效率，提升产品销售效率；尤其对于ETF产品的券结合作，更加能够绑定券商渠道，一站式获取券商服务。对于托管行而言，同时拥有综合性券商和银行的集团，可以在券结业务中，发挥资源协同效应，增加券商佣金份额的同时，也提升银行的托管产品规模。对于券商，券商结算模式能够提升交易佣金，带来外部杠杆效应，助力托管业务。 现阶段券结业务发展面临的问题：1）头部基金管理人参与度仍较低，贡献交易佣金尚且有限；2）券结产品在优选环节存在不足；3）券结对券商一站式服务和资源协同提出了更高的要求，杠杆效用仍存在发力空间；4）买方投顾的培育和发展迫在眉睫。新规改变分佣模式，撑开券结底层入口：有限渠道资源下，开展券结业务的重要性大幅提升，迎来业务发展的黄金期。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 2023年12月8日，中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见，《规定》对公募基金交易佣金的相关规定有望大幅度改善公募基金佣金分配格局。面临佣金分配调整规则，何以从新的蛋糕分配方式上提升佣金份额，是各财务状况良好、经营行为规范、交易能力、研究实力较强券商需要思考的新的挑战。 《规定》第五条对交易佣金分配比例上限做出了明确规定，并且在第六条明确指出：“基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用第五条的规定。”《规定》一方面改变了原有佣金分生态格局的同时，另一方面也打开了券商交易结算模式产品（以下简称券结产品）发展不足的壁障，新发产品交易佣金有望成为未来获取交易佣金新的增长点。 本文基于券结产品发展现状的基础上，提出过往券结产品发展面临的问题，指出未来发展券结产品的优劣势和必要性。 1.券结产品发展现状梳理 1.1.全市场券结产品稳步增长 券结基金稳步增长，发行数量和规模逐步攀升。截至2023年12月11日，全市场所有券结产品914只。 分类型来看，券结基金以混合型基金为主，占比58%，其次为股票型基金和债券型基金，FOF基金、货币基金、REITS和QDII占比较小。股票型基金中，增强指数型基金、普通股票型基金和被动指数型基金的占比分别为46%，27%和27%。 管理人来看，共有134家基金管理人布局了券结产品，布局数量居前的管理人主要为中小规模基金管理人。券结产品数量超过25只的管理人有西藏东财基金管理有限公司41只、上海国泰君安证券资产管理有限公司36只、博道基金管理有限公司27只、淳厚基金管理有限公司26只、中泰证券(上海)资产管理有限公司和蜂巢基金管理有限公司25只。 托管人来看，券结产品分布在52家托管人，其中，券结产品分布在28家托管银行，托管产品数量居前的前5家托管行为招商银行股份有限公司101只、兴业银行股份有限公司100只、浙商银行股份有限公司58只、交通银行股份有限公司58只和平安银行股份有限公司48只。券结产品分布在23家券商，托管产品数量居前的前5家托管券商为广发证券股份有限公司34只，中信证券股份有限公司20只，招商证券股份有限公司17只，国信证券股份有限公司14只，中信建投证券股份有限公司12只。 图1：券结基金以混合型基金为主 表1：券结产品数量超过10只的基金管理人 表1：券结产品数量超过10只的基金托管人 1.2.各口径保有格局初显 1.2.1.托管人保有规模已形成头部集中格局 托管行口径来看，招商银行以1515.30亿元的保有规模遥遥领先，紧随其后的为兴业银行859.76亿元，二者产品保有数量分别以101只、100只远超其他托管行。保有规模第二梯队（300-500亿元）的托管行为上海浦东发展银行464.51亿元、平安银行422.51亿元、浙商银行380.28亿元和中国光大银行302.26亿元。券结产品的托管行头部集中格局已经形成，在所有52家托管人中500亿元以上托管人2家，300-500亿元托管人4家，100-300亿元14家，其余32家托管人保有规模均在100亿元之下。 图3：招商银行、兴业银行、浦发银行位居券结产品托管人保有规模前3. 1.2.2.管理人保有规模以中小规模基金公司为首 自券结产品试点转常规以来，基金管理人积极布局，保有规模前三的基金管理人为惠升基金、睿远基金、蜂巢基金，保有规模分别为502.09亿元、485.15亿元和431.23亿元。管理人券结产品保有规模居前的均为中小规模基金公司。中大型基金公司中，招商基金以192.31亿元、21只产品位居前列，紧随其后的中大型基金公司为华夏基金、易方达基金、中欧基金和南方基金。 表3：惠升基金、睿远基金、蜂巢基金位居券结产品管理人保有规模前3. 1.2.3.券商佣金口径中信证券保有规模居首 券结模式产品可以选择券商交易+银行托管，和券商交易+券商托管的模式，因此直接选取托管人作券商口径保有量分析并不准确。但是，由于Wind并不提供直接的指标公布券结产品的合作券商，因此，依据券结产品的合作规则，根据各券结基金的佣金分配情况，匹配各产品在2023年中报中的佣金分仓数据，选取2023年中报分仓佣金第一名的券商作为该产品的合作券商，进行券商口径保有量的进一步统计。 截至2023年中报披露数据，总佣金大于0的券结产品共有745只，从券商端来看，券结产品的券商保有量居前的为中信证券、广发证券、兴业证券和中泰证券。其中，中信证券的规模保有量已经形成了绝对领先的优势，券结产品保有规模849.98亿元，位居第二名的广发证券保有规模则514.45亿元，约为中信证券规模保有量的六成。值得注意的是中信证券(山东)有限责任公司以215.49亿元的保有量位居券商保有规模前十，若统归中信证券统计，则中信证券的券结保有规模已超千亿大关。 图4：中信证券的券结产品保有规模绝对领先. 2.券结业务对各参与方的优劣势分析 2.1.券结业务开展对公募基金的优劣势 对于公募基金管理人而言，券商结算模式相比托管人结算模式在资金效率、交易速度、交易监控、清算效率、信息保密、佣金分配上具备不同优劣势： 优势： 资金效率提高，投资范围广：券商结算模式下，首先基金产品需要在券商开立资金账户，资金划拨环节相对增多；其次部分交易无需缴纳结算备付金和保证金，从而提高了资金利用效率；最后作为结算方的券商通过融资融券、股票质押式回购等业务，有效地拓宽了实际投资范围。 加强交易异常监控：券商结算模式下，券商应当对基金产品的交易委托进行资券足额验证，依法管理基金产品的交易行为，监控异常交易行为，以确保合法交易的顺畅和便利。相较于托管人模式，券商更具备事前监控的能力。 佣金分配效率提升：券商结算模式下，基金公司可选择一家或多家证券公司开展证券交易，不受到单家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金15%的约束。这对于中小基金公司有限的佣金资源，有助于提升佣金分配效率和集中资源。 巩固与券商渠道的绑定：中小规模基金公司选择券商结算模式，有助于深度绑定券商渠道，整合券商的营销资源，促进基金保有量的长期增长。 一站式获取券商服务：采用券商交易、结算、托管、投研、代销一站式服务的大多为中小型基金公司，在基金发行竞争日益激烈的形势下，通过选择券商结算的基金发行方式，促进了托管、投研、代销等业务的全面合作和资源绑定。 可能的劣势： 交易速度降低：券商结算模式下，交易指令通过经纪商的集中交易系统校验后发送至交易所，交易所集中进行交易，相对于通过O32等交易系统直连交易所来说交易速度处于一定劣势。 清算效率降低：公募基金对于估值的时效性要求较高，券商结算模式下清算数据也由券商制作对账单后返回数据文件到基金公司，可能对传统基金公司后台架构下产品的估值效率产生不利影响。 虽然券商结算模式可能在清算和估值效率等方面存在不足。但是经历了券结产品试点的成功，券结产品各项技术问题已经持续得到解决，解除了资产管理人的相关疑虑和担忧。 2.2.券结业务开展对托管行的优劣势 券结模式产品可以选择券商交易+银行托管，和券商交易+券商托管的模式，由于银行在基金市场的发展过程中积累了丰富的结算和托管业务经验。相对于券商结算模式，银行在结算效率和估值效率方面相对更具优势。并且银行代销资源强大，对于规模较大、成熟的基金公司而言，银行渠道是一项不可忽视的重要资源。因此，中大型的基金公司更有可能选择券商交易+银行托管的模式，撬动银行的代销实力，提升产品的规模。 与此同时，对于同时拥有综合性券商和银行的集团来说，券商和银行互为兄弟单位，可以在券结业务中，发挥资源协同效应，增加券商佣金份额的同时，也提升银行的托管产品规模。 可能的带来的负面影响： 业务规模下降：公募基金采用券商结算模式的增多可能导致部分托管银行的托管业务规模相应减少。部分托管业务可能会因此转移到能够提供交易、结算、托管、研究等全方位服务的证券公司。 2.3.券结业务开展在券商的优劣势 对于券商来说，券商结算模式相比托管人结算模式在托管业务、交易佣金、内部竞争具备不同优劣势： 优势： 促进券商托管业务提升：推广券商结算模式将从长期角度提升券商在公募托管业务方面的竞争优势。这可能为券商公募托管业务带来新的增长点，有望推动券商经纪业务和托管业务的发展，助力券商构建交易、结算、托管、投研、代销一站式的机构主经纪商服务。 提升交易佣金市场份额：在券商结算模式下，券结产品不受佣金分仓上限额规定的制约，券商可通过推动券结产品的发展提升公募分仓佣金。 外部杠杆效应：券结基金的所有资金都必须在券商进行交易，其他托管行和代销机构的销售量将为该券商的交易资金增加杠杆效应，从而放大券商的交易量和佣金。基金发行火热年份，杠杆效应会有效增加券商佣金提升。 可能的劣势： 承担职责风险：作为经纪商，券商通过集中交易系统对产品的交易行为进行实时验资验券，以确保在资金账户中有足够的资金来执行交易指令。 此外，券商还需要向基金管理人、托管人以及基金服务机构提供结算数据和对账单，以支持产品的估值。最后，作为结算参与人，经纪商需与中国结算签订结算协议，并依法承担作为结算参与人的相关职责，包括对异常交易行为的监控。 考验运营能力：券商结算模式对经纪商的交易和结算系统、交收能力等提出更高的要求，部分经纪商的后台运营效率和内控管理可能仍在不断改进中，目前可能尚无法完全满足公募基金的要求。 3.券结产品迎商业模式改变 3.1.现阶段券结业务发展面临的问题 头部基金管理人参与度低，贡献交易佣金尚且有限：从券结基金的发行人来看，目前仍以中小公募基金为主，2020年后部分头部大型公募基金积极布局，但布局规模仍然不足，对券商的交易佣金收入尚且没有形成可观的规模增量。从佣金角度来看，以2023年中报数据为例，公募基金共计产生交易佣金85.63亿元，其中券结产品产生佣金8.61亿元，主交易席位券商佣金7.42亿元。券结产品头部基金管理人参与度低，规模保有量低，故而贡献交易