宏观研究报告：美债度过发行高峰，利率或已短期见顶？

宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 宏观研究报告 2023年10月11日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 美债度过发行高峰，利率或已短期见顶？ 存量美债到期结构显示2023年第四季度发债压力较小 （%） 25 20 15 10 5 0 202320242025202620272028202920302031203220332034+ 2年3年5年7年10年20年30年 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 近期10年美债收益率急速上行对市场心理产生了显著的冲击。我们在近期跟投资者的沟通中发现，美联储9月议息会议对市场产生了显著的冲击，有部分投资者将10年美债利率峰值预期上修至5.0%甚至高更高的水平。与此同时，市场也似乎出现了一定的恐慌和观望情绪。 回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。今年6月初、9月末至10月初的两段时间里，美债规模的加速放量是推高收益率的重要因素。 在债务上限通过后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境。截至2023年9月末，美国财政部账户余额恢复至6,800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。基于当前TGA余额水平的考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。 美国中长期国债发行计划相对确定，根据美国财政部数据，第四季度美债计划净发行量已经回落至疫情前常态化水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。 综上所述，从供给端出发，我们认为在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经寻找到在年内的底部区域。 但是中长期来看，在利息支出增长，社保、医疗支出居高不下的预期下，美债规模的持续上行难以避免。这也意味着，美国财政赤字的进一步扩大仍然是一个不容忽视的“灰犀牛”风险事件。 近期10年美债收益率急速上行对市场心理产生了显著的冲击。我们在近 期跟投资者的沟通中发现，美联储9月议息会议对市场产生了显著的冲击，有部分投资者将10年美债利率峰值预期上修至5.0%甚至高更高的水平。与此同时，市场也似乎出现了一定的恐慌和观望情绪。 供给“泛滥”带来美债利率加速上行 回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模 迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，此后仅仅用 时3个月便刷新33万亿美元“新高”。美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，并进一步放大了市场对于美国中长期通胀中枢抬升的担忧，各期限美债收益率急速飙升，在美债大幅放量的6月初、9月末至10月初两段时间中，10年美债收益率分别上升了20bp、50bp。 图1：债务上限调整后，美债规模迎来“大爆发” 34.0 宏观研究报告 33.5 33.0 32.5 32.0 31.5 31.0 美国未偿还国债总额（万亿美元） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 与此同时，美国新冠疫情期间“补贴式”抗疫的副作用正在逐步显露，在巨额新增国债发行量下，美国财政部利息支出压力逐步增加，由于债务上限谈判一直悬而未决，财政部账户（TreasuryGeneralAccount，TGA）余额自2022年5月以来一路下行，并在2023年5月几乎“见底”。 在债务上限的协议达成后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境，这也带来了短期的美债供给压力。截至2023年9月末，美国财 政部账户余额恢复至6,800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。 基于当前TGA余额水平考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。 图2：国库（TGA）“充足”缓解供给端压力 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 美国财政部账户（TGA）余额（亿美元） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 年内发债高峰或已出现 宏观研究报告 从存量美债到期结构看，美国财政部截至9月30日的数据显示，公共债 务余额约为33万亿美元，其中可流通债券约25.4万亿美元，由Bills（久期不足一年，5.2万亿美元）、Notes（久期为2-10年，13.6万亿美元）、Bonds（久期大于10年，4.3万亿美元）、FloatingRateNotes（0.6万亿美元）以及TIPS（1.6万亿美元）构成。 进一步看，第四季度到期美债占存量美债的比重接近20%，但是并非所有期限美债对市场都具有显著影响，在去掉对市场影响较低的久期在1年之下以及浮动票息的美债后，2023年第四季度到期美债（Notes及Bonds）占总存量比重仅为3.67%。换言之，2023年第四季度美债到期续发的压力较为可控。 图3：截至9月30日，美国财政部存量债务到期时间 25（%） 20 15 10 5 0 202320242025202620272028202920302031203220332034+ 1年2年3年5年7年10年20年30年 数据来源：美国财政部,国泰君安国际 图4：截至9月30日，美国财政部存量债务到期时间（久期高于1年） 25（%） 20 15 10 5 0 202320242025202620272028202920302031203220332034+ 2年3年5年7年10年20年30年 数据来源：美国财政部,国泰君安国际 宏观研究报告 从净发债规模看，中长期美债发行计划相对确定，根据美国财政部下国库借款咨询委员会（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee,TBAC）数据，2023年第四季度财政部美债净发行规模约3,386亿美元，仅占当前存量中长期美债市场1.7%。从季节性对比角度，虽然2023年第四季度中长期美债计划发行量较去年同期有小幅提升，但是已经回落至疫情 前的整体水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政 部第四季度“按部就班”发债，大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。 图5：第四季度中长期美债发行量已经回到疫情前的常态水平 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201820192020202120222023 第四季度中长期（久期大于1年）美债计划净发行量（亿美元） 数据来源：美国国库借款咨询委员会,国泰君安国际 综上所述，虽然美债利率在9月下旬至10月上旬的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，市场对于美债利率上行终点开始模糊。但是从供给端出发，我们认为在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经寻找到在年内的底部区域。 美国经济并非没有“逆风” 短期而言，基于美元在全球贸易中的主导地位，在全球经济发展放缓、产业链重构引发不确定性增长的情况下，美债依旧是受市场青睐的“无风险”资产。与此同时，美国政府也通过一次又一次的债务上限调整不断向市场证明美债的违约风险仍然较低。 宏观研究报告 但是中长期来看，在利息支出增长，社保、医疗支出居高不下的预期下，美债规模的持续上行仍然是大概率事件。这也意味着，美国财政赤字的进一步扩大仍然是一个不容忽视的“灰犀牛”事件。在近期我们与客户的交流中也发现，很多投资者对于美国财政风险的关注度开始下降，开始越来越强调财政空间较大带来的经济想象力。对此，我们倾向于认为美国经济的韧性虽然超预期，但简单线性外推可能带来对风险的漠视，在目前的时点上，我们更倾向于强调美国经济可能面临的逆风，基于此也认为不必过度高看美债长端利率的上行空间。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2023国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793网址:www.gtja.com.hk 宏观研究报告