美国经济：就业大超预期，降低近期降息概率

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 (15)(10)(5)05101501020304050607080901002021202220232024新增非农就业(左轴)非农就业增长(右轴)(万人)(%)(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600800201320142015201620172018201920202021202220232024政府服务商品月均新增就业(千人)05010015020025030035040045050001020304050607080901002021202220232024当周初次申请失业金人数(左轴)持续领取失业金人数(右轴)(万人)(万人) 2024年2月5日 1 1月新增非农就业人数大超预期，平均时薪同比增速反弹，失业率显著低于自然失业率，大龄劳工参与率恢复缓慢。就业数据大超预期显示美国经济依然强劲，可能延缓核心通胀进一步回落，证明美联储不愿在3月开始降息的合理性。就业数据发布后，市场预期3月降息概率进一步下降，10年国债收益率一度升至4.06%。就业大超预期除经济强劲因素外，也有统计季节性因素。展望未来，实际利率可能进一步上升，3月即将结束的BTFP或显著降低银行系统流动性，美联储紧缩政策滞后效应逐渐显现，就业市场或逐步降温，新增非农就业与薪资增速将有所放缓。我们维持美联储可能在5月开始降息、全年降息1.5个百分点的预测。预计PCE通胀从2023年的3.8%降至2024年的2.5%。  新增非农就业与薪资增速大超续期，或延缓核心通胀回落。1月新增非农就业人数增至35.3万人，大幅高于市场预期的18.5万人。23年最后两月的新增就业人数也合计上修12.6万人，其中12月从21.6万人上修至33.3万人。私营部门新增16.4万人就业，较11月的13.6万人有所增长。分行业来看，商品生产新增就业2.8万人，服务业新增就业28.9万，政府部门新增就业3.6万人。商品生产中，建筑业和制造业各增加1.1万和2.3万人。服务业中， 零售业、专业和商业服务以及教育和保健服务分别增加4.5万，7.4万和11.2万人。1月后就业扩散指数从64%增加至65.6%，说明就业增长在更加广泛的行业中呈现。非农私人企业薪资增速延续反弹，平均时薪环比增速从12月的0.4%升至0.6%，同比增速从4.3%升至4.5%，显著高于2%通胀目标隐含的3.5%的合宜薪资增速（假设劳动生产率增速1.5%）。由于天气原因，非农每周工作小时数小幅下降0.2至34.1小时。虽然工作时长有所下降，但时薪增速强力反弹将支撑家庭收入平稳增长。随着通胀回落，家庭收入实际增速回升，支撑家庭消费扩张。2023年度统计基准修订好于预期，3月非农就业人数下调26.6万人，只占总人数的0.1%。美国新增非农就业自2023年下半年保持强劲增长趋势，就业市场至今未大幅降温，可能延缓核心通胀进一步回落，美联储实现2%通胀目标仍需更多时间。就业大超预期，除经济强劲因素外，也有统计季节性因素。1月非季调非农就业总数与历史相比下降更小，导致更多的季调后新增非农就业人数。展望未来，随着美联储紧缩政策的滞后效应逐渐显现，就业市场将有所降温，新增非农就业与薪资增速将逐步放缓。  失业率保持稳定，初次失业金申请人数小幅抬升。美国1月失业率保持在3.7%，继续低于自然失业率。劳动参与率保持在62.5%，其中16-24岁劳动参与率上升0.1百分点至56.3%，疫情后迟迟未恢复的 55 岁以上劳动参与率小幅回升0.1 百分点至38.5%。1月最后一周的初次申请失业金人数小幅抬升至22.4万人，为11月初以来最高。过去四周移动平均值仍在23年3月以来低位。1月底初次领取失业金与持续领取失业金人数均有所抬升，意味2月新增非农就业存在下行风险。  美联储实现通胀目标仍需时间，或在5月开始降息。劳动力市场是美国经济的核心指标，稳健的就业市场支撑家庭收入持续增长和消费信心强劲，从而支撑美国经济延续扩张。同时，美国核心通胀尤其是服务业通胀与劳动力市场供求状况和薪资增速密切相关，就业大超预期意味着美联储需要更多时间获得核心PCE通胀实质性趋近2%目标的信心。过去几个月美国金融条件更加宽松，消费者信心和消费支出增速回升，就业数据依然较强，房价和房租涨幅反弹，美联储可能担心去通胀最后一公里出现反复，再犯类似此轮加息周期前“通胀暂时论”的错误。美联储在1月议息会议公告中表示，目前利率已接近本轮紧缩周期的峰值，将在今年开始降息，但强调需要先看到更多劳动力市场降温迹象以确保通胀将稳定趋近2%目标。美联储启动降息周期的条件是核心PCE通胀进一步下降和失业率进一步上升。我们维持美联储可能在5月开始降息、全年降息1.5个百分点的预测。 美国经济 就业大超预期，降低近期降息概率 2024年2月5日 敬请参阅尾页之免责声明 图 1: 劳动力人数和非农就业人数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 2: 失业率和青少年失业率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 3: 不变价消费支出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 4: 不变价消费支出分项复苏趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5: 主要行业非农就业人数复苏趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6: 各行业就业增速/GDP增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 13013514014515015516016517017520172018201920202021202220232024劳动力人数劳动力人数疫前趋势非农就业人数非农就业人数疫前趋势(百万人)510152025303535791113152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)(%)失业率(左轴)青少年失业率(右轴)1112131415162017201820192020202120222023不变价个人消费疫前趋势(万亿美元)50607080901001101202020202120222023商品家庭服务家庭服务交通运输医疗护理娱乐餐饮住宿(疫情前趋势=100)85909510010511020202021202220232024建筑业制造业运输仓储业零售业专业和商业服务教育和保健服务(疫情前趋势=100)(2)(1)0123456运输仓储业金融保险建筑业休闲、住宿餐饮政府教育、卫生保健制造业专业和商业服务批发贸易信息业零售贸易公用事业采掘业2015-20192020-2023(X) 2024年2月5日 敬请参阅尾页之免责声明 图7:非农就业扩散指数与每周工作小时数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8: 主要行业职位空缺数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9: 制造业与非制造业就业指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10: 职位空缺数/失业人数与薪资增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11: 美国家庭收入增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12: 美国家庭财富与偿债负担率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 33343435353601020304050607080902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴)(%)(小时)0.00.51.01.52.02.52014201520162017201820192020202120222023建筑制造业专业和商业服务教育和医疗保健休闲住宿政府(百万人)3540455055602015201620172018201920202021202220232024(指数，3个月移动平均)ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数12345670.00.51.01.52.02.520082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024职位空缺数/失业人数(左轴)薪资增长(右轴)(X)同比(%)(100)(50)050100150200(20)(15)(10)(5)05101520253020192020202120222023可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴)财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)同比(%)同比(%)89101112131402040608010012014016018020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(万亿美元)家庭财富(左轴)家庭偿债负担率(右轴) 2024年2月5日 敬请参阅尾页之免责声明 图13: 美国家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图14: 美国家庭累计超额储蓄 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15: 美国企业利润增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16: 主要固定投资增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17: 美国劳动参与率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图18: 美国净移民人数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0510152025303520162017201820192020202120222023家庭储蓄率(%)(1000)(500)050010001500200025002020202120222023累计超额储蓄(基于2019年储蓄率)累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速)(十亿美元)67891011121314(40)(30)(20)(10)010203040506020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023企业利润增速(左轴)企业利润/GDP(右轴)(%)(%)(15)(10)(5)0510152020192020202120222023非住宅建设设备知识产权住宅同比(%)3738383939404041416061626364656667200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)(%)劳动参与率(左轴)55岁及以上(右轴)0.40.60.81.01.21.41.62001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净移民人数(百万人) 2024年2月5日 敬请参阅尾页之免责声明 图19: 美国银行业信贷增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图20: 银行业盈利状况和资本充足率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (20)(15)(10)(5)05101520253020142015