敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 8 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 新增就业大超预期，供给改善或支持6月降息 美国3月新增非农就业30.3万人继续大超预期，薪资增速延续放缓，劳动参与率提高，失业率小幅下降。超过一半新增就业来自医疗服务与政府部门等受财政扩张影响较大的行业。该数据发布后，市场对6月降息概率的预期从59.1%降至50.8%，10年国债收益率上升至4.4%以上。新增就业强劲主要由于大量移民流入增加劳工供应。劳工供应恢复、资本回流和人工智能等技术创新支撑经济增长超预期，而总供应扩张逐渐超过总需求因素作用，令通胀从高位回落。今年一季度通胀超预期，美联储正引导市场降低对今年降息路径过度乐观预期。未来三个季度，美国经济可能延续温和降温态势。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择在6月首次降息。我们仍维持全年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久意味着未来加息更急，而高利率持续过久也预示着未来降息可能更陡。  新增非农就业大超预期，薪资增速持续回落。3月新增非农就业30.3万人，大幅高于市场预期的21.4万人，超出所有主流机构最高预测。1-2月新增就业人数小幅上修2.2万人。政府部门就业保持强劲增长，新增就业从2月的6.3万人升至3月的7.1万人。私营部门新增23.2万人就业，超过2月的20.7万人。分行业来看，商品生产部门新增就业4.2万人，服务业新增就业19万，与上月持平。商品生产中，建筑业大幅增加3.9万人，制造业没有新增。服务业中，医疗保健与社会救助以及休闲与酒店业分别新增就业8.1和4.9万人。每周工时上升0.1至34.4小时。非农私企薪资增速继续回落，从2月的4.3%降至3月的4.1%，进一步向2%通胀目标隐含的合宜薪资增速3.5%（假设劳动生产率增速1.5%）趋近。  劳动参与率回升，失业率小幅下降。劳动参与率提高0.2个百分点至62.7%，其中16-24岁劳动参与率提高0.9个百分点至56.8%，疫情后迟迟未恢复的 55 岁以上劳动参与率增加0.1个百分点至38.6%。失业率从2月的3.9%小幅降至3月的3.8%，显示劳动市场依然稳健。在连续3个月大幅负增长并与非农就业数据背离之后，家庭调查口径的新增就业达到49.8万人。3月最后一周初次申请失业金人数增加0.9万人至22.1万人，过去四周移动平均值仍在历史低位。持续领取失业金人数下降至179.1万人，过去四周移动平均仍在近两年高位。美国企业裁员水平仍在历史低位，但招工节奏正在不断放缓。  强劲就业来自供给改善，美联储仍有可能在6月首次降息。就业表现基本符合美联储对经济愿景，即移民大幅流入、疫后劳动生产率增速回升和供应链恢复支撑经济体系总供应改善，令经济持续增长与通胀高位回落同时发生。今年一季度通胀有所反弹，一方面美国经济超预期和房价反弹，服务通胀降幅收窄，另一方面中东冲突和中欧经济超预期推动能源等大宗商品价格回升。随着通胀反弹，美联储引导市场调整之前对降息路径过度乐观的预期。但我们认为总需求和总供应的动态变化将推动中期内通胀进一步回落。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时转向，美联储仍有可能在6月首次降息。我们仍维持全年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久意味着未来加息更急，而高利率持续过久也预示着未来降息可能更陡。 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 (15)(10)(5)05101501020304050607080901002021202220232024新增非农就业(左轴)非农就业增长(右轴)(万人)(%)(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600800201320142015201620172018201920202021202220232024政府服务商品月均新增就业(千人)05010015020025030035040045050001020304050607080901002021202220232024当周初次申请失业金人数(左轴)持续领取失业金人数(右轴)(万人)(万人) 2024 年 4 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 劳动力人数和非农就业人数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 2: 失业率和青少年失业率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 3: 不变价消费支出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 4: 不变价消费支出分项复苏趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5: 主要行业非农就业人数复苏趋势 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6: 各行业就业增速/GDP增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 13013514014515015516016517017520172018201920202021202220232024劳动力人数劳动力人数疫前趋势非农就业人数非农就业人数疫前趋势(百万人)510152025303535791113152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)(%)失业率(左轴)青少年失业率(右轴)1112131415162017201820192020202120222023不变价个人消费疫前趋势(万亿美元)50607080901001101202020202120222023商品家庭服务家庭服务交通运输医疗护理娱乐餐饮住宿(疫情前趋势=100)85909510010511020202021202220232024建筑业制造业运输仓储业零售业专业和商业服务教育和保健服务(疫情前趋势=100)(3)(2)(1)01234567运输仓储业金融保险建筑业休闲、住宿餐饮政府教育、卫生保健制造业专业和商业服务批发贸易信息业零售贸易公用事业采掘业2015-20192020-2023(X) 2024 年 4 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图7:非农就业扩散指数与每周工作小时数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8: 主要行业职位空缺数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9: 制造业与非制造业就业指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10: 职位空缺数/失业人数与薪资增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11: 美国家庭收入增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12: 美国家庭财富与偿债负担率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 33343435353601020304050607080902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴)(%)(小时)0.00.51.01.52.02.520142015201620172018201920202021202220232024建筑制造业专业和商业服务教育和医疗保健休闲住宿政府(百万人)3540455055602015201620172018201920202021202220232024(指数，3个月移动平均)ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数12345670.00.51.01.52.02.520082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024职位空缺数/失业人数(左轴)薪资增长(右轴)(X)同比(%)(100)(50)050100150200(20)(15)(10)(5)051015202530201920202021202220232024可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴)财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)同比(%)同比(%)89101112131402040608010012014016018020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(万亿美元)家庭财富(左轴)家庭偿债负担率(右轴) 2024 年 4 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图13: 美国家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图14: 美国家庭累计超额储蓄 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15: 美国企业利润增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16: 主要固定投资增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17: 美国劳动参与率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图18: 美国净移民人数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 05101520253035201620172018201920202021202220232024家庭储蓄率(%)(1000)(500)0500100015002000250020202021202220232024累计超额储蓄(基于2019年储蓄率)累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速)(十亿美元)67891011121314(40)(30)(20)(10)010203040506020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023企业利润增速(左轴)企业利润/GDP(右轴)(%)(%)(15)(10)(5)0510152020192020202120222023非住宅建设设备知识产权住宅同比(%)3738383939404041416061626364656667200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)(%)劳动参与率(左轴)55岁及以上(右轴)0.40.60.81.01.21.41.62001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净移民人数(百万人) 2024 年 4 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图19: 美国银行业信贷增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图20: 银行业盈利状况和资本充足率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (20)(15)(10)(5)05101520253020142015201620172018201920202021202220232024银行信贷工商贷款房地产贷款消费贷款同比(%)0246810121416182334452002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(%)净息差(左轴)ROE(右轴)资本充足率(右轴) 202