敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 11 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 CPI连续超预期降低6月降息概率 由于能源和核心服务价格持续反弹，3月CPI和核心CPI环比增速连续三个月高于市场预期，CPI同比增速延续回升。房价和房贷利率回升令部分购房者转向租房市场，独栋住宅房租增速仍然过快，制约房租通胀回落。但近期利率回升将逐渐抑制房价涨幅，且新房待售数已升至新高，预计独栋住宅租金涨幅将温和回落。通胀数据公布后，2年国债收益率最高上升近30BP至4.96%，10年国债收益率上升近15BP至4.5%，收益率曲线倒挂程度扩大；美元指数走强，美股走弱。货币市场预期6月美联储降息概率从超55%下降至18%，全年下降40BP。近期火热的通胀数据可能使美联储重新思考利率限制性不足的风险，6月降息概率和年内降息幅度将大幅下降。预计首次降息时间可能推迟至9月，全年降息幅度50个基点左右。由于通胀持续超预期，我们将年末10年国债收益率的预测从3.8%上调至4%。新公布会议纪要显示多数票委认为将很快开始缩减QT规模至目前的一半，预计联储将在6月开始将每月国债QT上限减半至300亿美金，同时维持MBS 每月350亿美金QT上限不变。  能源价格反弹推高通胀。3月CPI环比增长0.4%，持续超预期，同比增速从3.2%反弹至3.5%，连续三月反弹。食品价格环比增速反弹至0.1%，同比增速保持在2.2%，为疫情以来最低。其中外出就餐价格环比增速从0.1%反弹至0.3%。能源价格环比增速从2.3%降至1.1%，但同比增速大幅反弹并首次转正达到2.1%。今年以来全球经济好于预期，尤其是出行活动持续回升支撑原油需求，而中东冲突和OPEC限产影响供应预期，原油价格持续上涨。核心商品价格环比下跌0.2%、同比下降0.7%，其中新车环比下跌0.3%，二手车价格大幅下跌1.1%，家具和家用设备下跌0.1%，成为核心商品价格回落的主要原因，显示耐用消费品竞争加剧。因新车库存不断累积和二手车批发价等先行指标仍在下行，核心商品同比增速将延续回落，但能源价格近期反弹仍可能拖累整体通胀回落速度。  核心服务通胀依然较高，房租通胀降幅趋缓。核心CPI环比增速连续4月保持在0.4%，高于预期的0.3%，同比增速与2月持平在3.8%。核心服务环比增速保持在0.5%不变。占CPI权重超过三分之一的房租环比增速从2月的0.4%反弹至0.5%，制约核心通胀进一步回落。其中占权重最大的业主等价租金(OER)环比涨幅保持在0.4%，主要居所租金环比增速从0.5%降至0.4%。扣除房租外的核心服务价格环比增长0.65%仍然较高，医院及相关服务、机动车维修和汽车保险环比增速显著爬升，但机票、休闲服务和教育及通讯价格环比有所放缓。  独栋住宅房租涨幅较高制约房租通胀回落。通过对比只含公寓住宅的Apartment List租金指数和包含独栋和联排住宅的ZILLOW租金指数可以发现，市场房租环比增速2023年开始分化，公寓住宅租金自2023年4月开始环比负增长，并低于疫情前趋势，但独栋住宅租金环比增速在2023年5-7月见底后开始大幅反弹，可能是由于高房价、高利率和低成屋库存令部分购房者转向租房市场。随着近两年独栋住宅在OER中权重提高，CPI房租回落开始慢于预期。展望未来，由于新房待售数量逐渐升至高位，近期利率反弹将逐渐抑制房价涨幅，独栋住宅租金增速可能温和回落；今年公寓完工数量将创近几十年最高，供给将大幅增加，公寓空置率已接近三年新高，公寓租金可能延续负增长。预计下半年CPI房租环比增速或降至接近疫情前水平。  美联储或在9月开始降息、全年降息50个基点。通胀数据公布后，2年国债收益率最高上升近30BP至4.96%，10年国债收益率上升近15BP至4.5%，收益率曲线倒挂程度扩大；美元指数走强，美股走弱。货币市场预期6月美联储降息概率从超55%下降至18%，全年下降40BP。近期火热的通胀数据可能使美联储重新思考利率限制性不足的风险，6月降息概率和年内降息幅度将大幅下降。预计首次降息时间可能推迟至9月，全年降息幅度将降至50个基点左右。由于通胀持续超预期，我们将年末10年国债收益率的预测从3.8%上调至4%。 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0246810201920202021202220232024CPI核心CPICPI预测核心CPI预测同比(%)(5)05101520201920202021202220232024非耐用品耐用品服务扣除房租房租(%) 2024 年 4 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图1: 主要项目对美国CPI同比增速的拉动 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图2: 美国PCE与核心PCE同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3: 美国不变价收入增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4: 美国家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5: 美国家庭累计超额储蓄 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6: 美国家庭商品与服务消费 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (2)0246810(2)02468102018201920202021202220232024食品能源核心商品核心服务(除房租)(百分点)(百分点)0246820112012201320142015201620172018201920202021202220232024PCE核心PCE同比(%)(100)(50)050100150200(20)(15)(10)(5)051015202530201920202021202220232024可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴)财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)同比(%)同比(%)05101520253035201620172018201920202021202220232024家庭储蓄率(%)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.520202021202220232024累计超额储蓄(基于2019年储蓄率)累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速)(十亿美元)63646566676869(15)(10)(5)05101520252018201920202021202220232024不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴)同比(%)(%) 2024 年 4 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图7: 全球经济周期与美国消费通胀、制造业库存 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8: 全球M2增速与大宗商品价格涨幅 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9: 中国股市与CRB工业、金属指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10: 美国菲利普斯曲线 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11: 美国劳工成本增速与核心通胀 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12: 美国家庭财富与偿债负担率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 4246505458(6)(4)(2)02468101214162012201320142015201620172018201920202021202220232024美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴)同比(%)(指数)(40)(30)(20)(10)010203040506070(10)(5)0510152025201320142015201620172018201920202021202220232024美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴)同比增速(%)同比增速(%)5.56.06.57.07.5234520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴)(自然对数值)(自然对数值)22年6月23年10月-24年3月01234567891005101520CPI同比增速(%)失业率(%)去通胀过程01234567819972000200420082012201520192023亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI同比增速(%)89101112131445050055060065070075080085090020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(%)家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 2024 年 4 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图13: 职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图14: 美国CPI中主要项目权重 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15: Zillow房租指数与CPI房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16: 美国住房空置率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 17: 美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 1234560112232007200820092009201020112012201320142015201620172018201920202020202120222023职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴)(X)同比(%)房租, 34.4食品, 13.4私人交通服务, 8.2汽车,8.2医疗保健,7.8能源,7.0娱乐,5.4家用设施、家具,5.2通讯,3.5服装,2.5其他,2.3教育,2.212345678902468101214161820172018201920202021202220232024Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租同比(%)同比(%)0.51.01.52.02.53.05678910111220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴)(%)(%)(5)05101520195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率通胀目标(%) 2024 年 4 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发