海外宏观周报：告别“增长周”，迎来“通胀周”

宏观研究 2024.04.07 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 告别“增长周”，迎来“通胀周” ——国泰君安海外宏观周报（20240407） 本报告导读： 本周海外以增长类数据为主，大多数都超出市场预期，造成美债收益率整体出现大幅上行，收益率曲线进一步陡峭化。下周迎来“通胀周”，预计核心通胀符合预期或低于预期的概率略大。我们仍然维持年中附近首次降息、全年降息3次的判断。 摘要： 本周海外公布的数据以增长类数据为主，大多数都超出市场预期，显示美国经济仍然维持较强韧性，甚至在一定程度上呈现出小幅再加速的迹象，造成美债收益率整体出现大幅上行，全周上行约20BP至4.4%，收益率曲线进一步陡峭化。本周增长类数据的超预期，也 在持续检验我们对美国经济的疫后分析框架，即“（服务）消费-就业” 的内循环，而近几个月股市大幅上涨带来的财富效应，使得这一内循环出现了再加速，导致年初以来美国经济韧性超预期。往后看，由于财富效应的滞后效应，预计未来一个季度内，美国经济仍将维持较强韧性，使得美债收益率后续即便出现下行，但下行幅度也将相对有限。 本周美联储官员讲话整体偏鹰派。本周共有10位官员就经济和货币政策发表讲话，其中鲍威尔讲话整体上延续了此前的基调，继续表示年内降息是合适的、1-2月通胀超预期并没有改变通胀下行的趋势 等。但其他联储官员的讲话整体仍然偏鹰派，强调1-2月数据显示通胀回落速度将会放缓、就业市场的强劲给联储更多时间考虑何时开始降息、联储并不急于降息等，整体上风险倾向于降息时间更晚、年内降息幅度更小。 告别“增长周”，迎来“通胀周”，预计核心通胀符合预期或低于预期的概率略大。下周三至周🖂（4月10日至12日）美国将公布3月CPI、PPI和进口价格指数以及密歇根大学1年和5年通胀预期（初 值），目前市场预期核心CPI环比为0.3%。我们预计3月核心CPI低于市场预期或持平市场预期的概率偏大，但即便下周的核心CPI符合市场预期，美债收益率可能也仍然会小幅下行，一方面是由于本周增长类数据连续超预期已经导致美债收益率大幅上行，另一方面我们认为1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，一次性因素较多，但预计这些一次性因素将逐渐消退，市场对年内二次通胀的担忧也将边际回落。中期来看，结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，年内“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。 我们仍然维持年中附近首次降息、全年降息3次的判断（虽然风险小幅倾向于更晚和更小幅度的降息）。本周包括就业数据在内的增长类数据超预期，尚不足以让我们调整对2024年联储降息时间和节奏 的判断，一是因为鲍威尔此前曾明确表示，就业强并不一定意味着高通胀，因为就业强可能很大程度上是由供给端改善造成的（移民上升、劳动参与率上升）；二是我们认为1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，并没有改变通胀回落的趋势，后续通胀的继续回落，能够为联储降息提供降息的空间。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 美债的牛陡行情 2024.03.24 通胀超预期后的议息会议前瞻 2024.03.17 新质生产力全解 2024.03.15 美国经济“不着陆”预期降温 2024.03.10 目录 1.海外聚焦：告别“增长周”，迎来“通胀周”3 2.经济数据回顾：增长类数据全面超预期4 3.美联储跟踪：联储官员讲话整体偏鹰派10 4.美国大选跟踪：特朗普领先优势缩小11 5.经济日历14 6.风险提示15 1.海外聚焦：告别“增长周”，迎来“通胀周” 本周海外公布的数据以增长类数据为主，大多数都超出市场预期，显示美国经济仍然维持较强韧性，甚至在一定程度上呈现出小幅再加速的迹象，造成美债收益率整体出现大幅上行，全周上行约20BP至4.4%，收益率曲线进一步陡峭化。制造业PMI重回荣枯分界线以上、服务业PMI虽然小幅有所降温，但整体仍处于 较高水平。劳动力市场韧性最明显，新增非农就业（3MMA）已经连续四个月上升，失业率整体仍处于较低水平，2月职位空缺率仍持平前期为5.3%。周四公布的初请失业金人数虽然高于市场预期，但主要是因为季调因子的扰动（2020年3 月底4月初疫情开始在美国大范围蔓延），而从非季调数据来看，初请失业金人数仍处于较低水平。本周增长类数据的超预期，也在持续检验我们对美国经济的疫后分析框架，即“（服务）消费-就业”的内循环，而近几个月股市大幅上涨带来的财富效应，使得这一内循环出现了再加速，导致年初以来美国经济韧性超预期。往后看，由于财富效应的滞后效应，预计未来一个季度内，美国经济仍将维持较强韧性，使得美债收益率后续即便出现下行，但下行幅度也将相对有限。 本周美联储官员讲话整体偏鹰派。本周共有10位官员就经济和货币政策发表讲话，其中鲍威尔讲话整体上延续了此前的基调，继续表示年内降息是合适的、1-2 月通胀超预期并没有改变通胀下行的趋势等。但其他联储官员的讲话整体仍然偏鹰派，强调1-2月数据显示通胀回落速度将会放缓、就业市场的强劲给联储更多时间考虑何时开始降息、联储并不急于降息等，整体上风险倾向于降息时间更晚、年内降息幅度更小。 告别“增长周”，迎来“通胀周”，符合预期或低于预期的概率略大。下周三至周 🖂（4月10日至12日）美国将公布3月CPI、PPI和进口价格指数以及密歇根大学1年和5年通胀预期（初值），目前市场预期核心CPI环比为0.3%。我们预计3月核心CPI低于市场预期或持平市场预期的概率偏大，但即便下周的核心CPI符合市场预期，美债收益率可能也仍然会小幅下行，一方面是由于本周增长类数据连续超预期已经导致美债收益率大幅上行，另一方面我们认为1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，一次性因素较多，但预计这些一次性因素将逐渐消退，市场对年内二次通胀的担忧也将边际回落。中期来看，结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，年内“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。 我们仍然维持年中附近首次降息、全年降息3次的判断（虽然风险小幅倾向于更晚和更小幅度的降息）。本周包括就业数据在内的增长类数据超预期，尚不足以让我们调整对2024年联储降息时间和节奏的判断，一是因为鲍威尔此前曾明确表示，就业强并不一定意味着高通胀，因为就业强可能很大程度上是由供给端改善造成的（移民上升、劳动参与率上升）；二是我们认为1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，并没有改变通胀回落的趋势，后续通胀的继续回落，能够为联储降息提供降息的空间。 2.经济数据回顾：增长类数据全面超预期 4月1日（周一）公布了3月ISM制造业PMI，大幅回升至50.3，为17个月以来首次重回荣枯分界线以上，也远超市场预期的48.3，其中新订单、物价和就业均有所回升，新订单回升至51.4，就业回升至47.4，物价回升至55.8。制造业PMI趋势性回升符合我们此前对全球制造业复苏的判断，往后看，我们仍然预计2024 年全球制造业仍将持续复苏，但复苏幅度可能较为温和。但4月3日（周三）公布的3月服务业PMI则回落至51.4，不及市场预期的52.8，其中新订单回落至54.4，就业小幅回升至48.5，但物价大幅回落至53.4，为连续两个月大幅下降，为2020年3月以来的新低，可能暗示下周三（4月10日）公布的美国CPI数据超预期的概率偏低，符合预期或不及预期的概率略高（当前市场预期3月核心CPI环比为0.3%）。 图1：3月ISM制造业PMI回升至50.3，远超预期图2：3月制造业PMI就业和物价均出现回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图3：3月ISM服务业PMI下降，低于市场预期图4：3月服务业PMI价格明显回落，就业小幅回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4月2日（周二）公布了2月JOLTS数据，职位空缺率为5.3%，符合市场预期， 职位空缺率为875.6万人，基本符合市场预期的873万人。4月3日（周三）公 布了3月ADP数据，新增就业18.4万人，高于市场预期的15万人和前值14万 人。4月4日（周四）公布了初请失业金人数为22.1万人，高于市场预期的21.4 万人，续领失业金人数179.1万人，低于市场预期的181万人。4月5日（周🖂） 公布了3月非农就业数据，3月新增非农就业30.3万人，远超市场预期的21.5万人，失业率降至3.8%，符合市场预期，时薪增速回升至0.35%，略超市场预期的0.30%。整体来看，3月劳动力市场仍维持较强韧性，体现在如下几个方面： 3月当月新增非农就业大幅超预期，为2023年6月以来的新高，且从三个月移动平均来看，已经连续四个月上行。且失业率仍低于4.0%，仍处于较低水平。 2月JOLTS数据显示职位空缺率仍持平前期为5.3%，并未出现明显下降。 初请失业金和持续申领失业金人数仍处于较低水平，季调因子是造成3月30日当周初请失业金人数上升的主要原因（2020年3月底4月初疫情开始在美国大范围蔓延），而非季调的初请失业金人数与往年相比，仍处于较低水平。 图5:新增非农就业30.3万人，高于预期的21.5万人图6：失业率降至3.8%，符合市场预期 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图7:平均时薪环比0.35%，高于市场预期的0.30%图8：平均周工时回升0.1个小时至34.4小时 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图9:2月职位空缺持平前期为5.3%图10：2月劳动力市场缺口下降33万至230万 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图11:季调因子导致初次申请失业金人数小幅上升图12：非季调初请失业金人数仍处于低位 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图13:持续申领失业金人数小幅下降图14：3月ADP和新增非农均走强 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图15：美国通胀跟踪 指标名称 重要 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 CPI同比*** 3.2% 3.7% 3.7% 3.2% 3.1% 3.4% 3.1% 3.2% 0.2% 0.5% 0.4% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% CPI环比*** 0.2% 4.7% 4.3% 4.1% 4.0% 4.0% 3.9% 3.9% 3.8% 核心CPI同比*** 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 核心CPI