美联储2024年3月议息会议点评：不变的降息指引，波动的降息预期

宏观研究 2024.03.21 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 不变的降息指引，波动的降息预期 ——美联储2024年3月议息会议点评 本报告导读：2024年3月美联储议息会议连续�次维持利率不变，但是在经济韧性和通胀粘性下，美联储依旧维持全年降息75BP的预测，被认为是“偏鸽”的表态，股债市场同步作出反应，股价上涨，短端利率下行、长端利率震荡。我们预计美联储大概率年中左右开启降息，全年调降75BP左右，但是在降息之前，由于通胀粘性仍有预期的较大波动，降息幅度预期易下不易上，短期内预计美债长端利率仍将维持高位震荡，美股在盈利端的支撑下仍有上行空间。 摘要： 2024年3月美联储FOMC会议连续�次维持利率不变，符合市场预期，但是通胀粘性下本次降息指引维持不变仍被认为是“偏鸽”表态。2023年9月、11月、12月和2024年1月、3月连续�次维持利率在 5.25%-5.5%不变，基本符合市场预期。在本次降息之前，美国的通胀数据显示较强的韧性，2024年2月核心CPI环比0.36%，市场预期0.30%，前值0.39%，整体CPI环比0.44%，市场预期0.40%，前值 0.31%，通胀粘性下，本次议息会议之前，市场就已经存在“不着陆”、“再通胀”的预期，从而对降息的预期不断降低，本次议息会议给出的2024年内降息指引仍为75BP，与2023年12月保持一致，被市场认为是“偏鸽”的指引。 从2024年3月FOMC会议的利率决议、经济预测表格以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处边际增量：一是美联储对经济增长边际更加乐观，上修未来几年GDP增速，下修年内失业率预测。利率决议删去“就业增长有所放缓”，2024年至2026年各年四季度实际GDP 同比增速分别从1.4%、1.8%和1.9%上修至2.1%、2.0%和2.0%，可见对于2024年出现了明显上修，经济“不着陆”的预期进一步上升，2024年的失业率从4.1%下修至4.0%。二是通胀预期粘性更强，甚至 存在再通胀风险。2025年四季度PCE物价指数预测由2.1%上修至 2.2%，2024年四季度核心PCE物价指数由2.4%上修至2.6%。2024 年1月份美国PCE、核心PCE同比分别为2.4%和2.85%，也就意味着后续基本没有进一步下行的空间。三是继续指引美联储年内降息75BP，中长期利率更高，但是关于降息美联储将会非常谨慎，放缓缩表可能很快到来。预测表显示未来三年每年降息3次的预期。 预计2024年中开始降息，全年调降75BP左右，但是预计后续预期波动仍然较大。虽然美国经济、通胀数据依然韧性较强，但是其中也有相对的裂缝。美联储点阵图和联邦基金利率期货市场显示年内降息 75BP的预期。但是我们认为后续通胀粘性较强，一方面是国际大宗商品价格回温，另一方面美国服务业等支撑，通胀粘性下降息预期或有较大波动，阶段性向75BP以下波动的可能性比较高。 美国股债市场对通胀粘性下维持降息定价，预计短期内美债震荡，美股仍有支撑。本次议息会议之后，美股三大股指出现上行，在通胀粘性下，此前市场对年内降息可能已经不抱期望，但是美联储维持了 75BP的降息预测，对于美股有分母端的利率下降以及分子端盈利的双重提振效应。2年期美债利率下行，10年期美债利率仍在高位震荡。预计后续随着降息预期的再次波动，美债长端利率短期内仍将维持高位震荡，美股在盈利端的支撑下仍有上行空间。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 汪浩(分析师) 报告作者 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 相关报告 宏观预期的拐点临近 2024.03.18 居民储蓄主导资产定价 2024.03.17 通胀回落速度连续两个月慢于预期 2024.03.13 CPI近半年内首次转正 2024.03.10 就业差强人意，美债涉险过关 2024.03.09 目录 1、美联储连续�次议息会议维持利率不变，降息指引继续保持3 2、预计2024年中开始降息，全年调降75BP左右，但是预计后续预期波动仍然较大4 3、美国股债市场对通胀粘性下维持降息定价，预计短期内美债震荡，美股仍有支撑7 4、风险提示8 1、美联储连续�次议息会议维持利率不变，降息指引继续保持 2024年3月美联储FOMC会议连续�次维持利率不变，符合市场预期，但是通 胀粘性下本次降息指引维持不变仍被认为是“偏鸽”表态。美联储自2022年3月 开启加息，截至2023年5月加息幅度达到500BP，之后加息节奏开始放缓，6月暂停一次加息后，7月再次加息25BP，美国联邦基金目标利率达到5.25%-5.5%，2023年9月、11月、12月和2024年1月、3月连续�次维持利率不变，基本符合市场预期。在本次降息之前，美国的通胀数据显示较强的韧性，2024年2月核心CPI环比0.36%，市场预期0.30%，前值0.39%，整体CPI环比0.44%，市场预期0.40%，前值0.31%，通胀粘性下，本次议息会议之前，市场就已经存在“不着陆”、“再通胀”的预期，从而对降息的预期不断降低，本次议息会议给出的2024 年内降息指引仍为75BP，与2023年12月保持一致，被市场认为是“偏鸽”的指引。 从2024年3月FOMC会议的利率决议、经济预测表格以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处边际增量： 一是美联储对经济增长边际更加乐观，上修未来几年GDP增速，下修年内失业率预测。在利率决议中，相较于过去几次议息会议的表述“就业增长有 所放缓，但仍旧保持强劲”，本次直接表述“就业增长依旧保持强劲”，删去“就业增长有所放缓”，边际上对就业更加乐观。此外，在经济数据预测中美联储上修了未来几年的GDP增速预测，2024年至2026年各年四季度实际GDP同比增速分别从1.4%、1.8%和1.9%上修至2.1%、2.0%和2.0%，可见对于2024年出现了明显上修，经济“不着陆”的预期进一步上升。2024年的失业率从4.1%下修至4.0%，2025年保持4.1%不变，2026年从4.1%下修至4.0%。鲍威尔在讲话中也表示劳动力市场仍然相对紧张，移民推动了经济增长前景的提升。 二是通胀预期粘性更强，甚至存在再通胀风险。美联储利率决议表示“过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位”，美联储预测表格中也上修了PCE和核心PCE物价指数，2025年四季度PCE物价指数由2.1%上修至2.2%，2024 年和2026年分别保持2.4%和2.0%不变，2024年四季度核心PCE物价指数由2.4%上修至2.6%。我们可以看到2024年1月份美国PCE、核心PCE同比分别为2.4%和2.85%，也就意味着后续基本没有进一步下行的空间。鲍威尔在发布会上也表示1-2月的数据未提振美联储对通胀进展的信心，但是鲍威尔也提及1月份CPI和PCE数据偏高，可能是季节性因素所致。 三是继续指引美联储年内降息75BP，中长期利率更高，但是关于降息美联储将会非常谨慎，放缓缩表可能很快到来。美联储预测2024年末联邦基金 利率为4.6%，相较于当前调降75BP，与2023年12月预测降幅持平。但是关于中长期利率，均有上调，2025年、2026年和长期利率分别从3.6%、2.9%和2.5%上调至3.9%、3.1%和2.6%，暗含在2024年降息3次后，2025年降息3次，2026年降息3次，之后再降息2次达到长期利率水平。鲍威尔在发言中表示首次降息具有重大的影响，美联储谨慎对待这个问题，并让数据说话。在放缓缩表上，可能会采取相当快的具体措施。 图1：美联储声明中关键表述变化 9月 11月 12月 1月 3月 经济 最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张。近几个月就业增长放缓，但仍保持强劲，失业率仍保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 最近的指标表明，第三季度经济活动强劲增长。自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 最近的指标表明，经济活动的增长速度较第三季度的强劲增速有所放缓。自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张。自去年初以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平。 最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。 通胀 通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。 政策 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-1/2%。委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的任何额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，如其