2024年1-2月经济数据点评：宏观预期的拐点临近

宏观研究 2024.03.18 本报告导读： 宏观预期的拐点临近 ——2024年1-2月经济数据点评 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 2024年1-2月经济数据普遍超预期，体现出生产偏强、需求企稳的特征。我们认为尽管国内有效需求不足问题仍存，但宏观预期的下修接近尾声，体现在劳动力市场渐趋均衡，地产出清对消费的实质影响有限。后续需求能否持续回暖取决于两个关键变量，一是设备更新改造对制造业投资的支撑能在多大程度上替代传统基建的下滑，二是出口超预期的可持续性。 摘要： 生产：动能进一步提升。2024年1-2月工业增加值同比增长7.0%（前值6.8%）。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.3%（前值4.7%）； 制造业7.7%（前值7.1%）；电热水7.9%（前值7.3%）。细分行业中汽车回落、原材料维持高位。整体呈现出动能进一步提升。 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 投资：制造业继续提升，基建小幅回落、地产回暖。制造业投资同比继续回升，高技术链条好转，或与出口超预期回暖相关；房地产投资 相关报告 居民储蓄主导资产定价 2024.03.17 同比降幅收敛，但供需两端依旧偏弱；电热水投资增速提升，支撑广 义基建投资韧性。短期内2023年万亿国债的结转是支撑基建投资的核心力量，后续新增专项债和新增国债接力。 通胀回落速度连续两个月慢于预期 2024.03.13 CPI近半年内首次转正 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 消费：社零持续修复，服务好于商品。整体来看，1-2月社零同比回落、环比回升，在疫后新趋势中保持相对稳定。结构上，必选消费和汽车持续修复，地产后周期也有回暖，可选消费有所回落。往后看， 决定社零增速中枢的主要变量在于汽车销售增速上行的空间能否进一步打开，以及家电消费能否有效提振，均有赖于大宗商品消费以旧换新政策的力度。 我们在2月28日发布报告《寻觅宏观预期的拐点》中指出全社会预期基本接近均衡状态，宏观预期的拐点临近： 从1-2月数据中我们看到，一是大城市失业率疫情后首次明显低于全国平均，农民工群体返回大城市就业的意愿在降低，劳动力市场回归 均衡；二是必选消费体现出韧性，表明房地产出清对居民消费的影响有限。 后续需求能否持续回暖取决于两个关键变量，一是设备更新改造对制造业投资的支撑能在多大程度上替代传统基建的下滑，《行动方案》提出设备投资年均增长5.8%的目标；二是出口超预期的可持续性， 关注美国经济“不着陆”的可能性以及特朗普再度当选预期下的“抢出口”效应。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 就业差强人意，美债涉险过关探索出口的结构性亮点 2024.03.10 2024.03.09 2024.03.08 目录 1.生产：动能进一步提升3 2.投资：制造业继续提升，基建回落、地产回暖3 3.消费：社零持续修复，服务好于商品6 4.宏观预期的拐点临近7 5.风险提示8 1.生产：动能进一步提升 2024年1-2月工业增加值同比增长7.0%（前值6.8%）。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.3%（前值4.7%）；制造业7.7%（前值7.1%）；电热水7.9%（前值7.3%）。1-2月生产动能进一步提升。 细分行业来看，汽车下滑、电子回暖。其中，运输设备（5.6%→11.0%）、电子设备（9.6%→14.6%）代表的高技术制造业受出口回暖有一定提振，而设备类和电气机械（10.1%→4.6%）有所回落；原材料维持较高景气，其中有 色（12.9%→12.5%）、橡胶塑料（9.9%→13.1%）、金属制品（7.3%→7.5%）、非金属制品（0.3%→3.9%）、化学原料（11.0%→10.0%）；汽车增速回落至9.8%（前值20.0%）。 图1：生产动能进一步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年增速为两年平均增速 图2：汽车销售回落、电子设备受出口修复提振 分类 行业 环比变化 24-02 23-12 23-11 23-10 医药 -0.2 -3.5 -3.3 -8.1 -10.4 食品 2.9 7.3 4.4 3.8 4.7 下游 汽车 -10.2 9.8 20.0 20.7 10.8 农副食品 3.1 2.3 -0.8 -0.5 0.7 纺织 4.9 6.6 1.7 2.1 2.0 运输设备 5.4 11.0 5.6 12.7 9.6 电气机械 -5.5 4.6 10.1 10.2 9.8 电子设备 5.0 14.6 9.6 10.6 4.8 专用设备 -1.6 2.0 3.6 1.9 2.7 通用设备 -0.5 4.1 4.6 0.8 -0.1 中游 有色冶炼 -0.4 12.5 12.9 10.2 12.5 橡胶塑料 3.2 13.1 9.9 7.4 6.0 金属制品 0.2 7.5 7.3 6.0 5.5 化学原料 -1.0 10.0 11.0 9.6 12.1 黑色冶炼 6.6 8.7 2.1 5.1 7.3 非金属制品 3.6 3.9 0.3 -0.6 -1.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.投资：制造业继续提升，基建回落、地产回暖 1-2月固定资产投资同比增长4.2%，较2023年12月继续回升0.3%，环比强于季节性。制造业继续提升，基建回落、地产回暖。 制造业投资同比继续回升，高技术链条好转。1-2月制造业投资同比增长 9.4%，再度回升1.4%，环比弱于季节性。分行业来看，制造业各链条中， 建筑制造景气韧性，食品景气继续提升，高技术链条回升，其中运输设备、电气机械和电子等投资有所回升，或与出口超预期回暖相关。预计在“加快发展新质生产力”和“推动大规模设备更新改造投资”等政策支持下，高技术产业投资维持高增速，全年制造业投资较有韧性。 房地产投资同比降幅收敛，但供需两端依旧低迷。1-2月房地产开发投资同比下降9.0%，降幅缩小3.4%。供给端看，1-2月新开工、施工和竣工面积同比分别为-29.7%、-11.0%和-20.2%，竣工潮褪去后竣工增速出行回落。需求端看，1-2月商品房销售面积同比进一步下降至-24.9%，较11月下降1.9 个百分点；供需两侧数据低迷与地产投资回升相斥，可能的原因之一是本次地产投资数据口径调整，后续地产投资修复的可持续性有待观察。 电热水投资增速提升，支撑广义基建投资韧性。1-2月基建投资（不含电力）同比增长6.3%，回落0.5%；广义基建投资同比增长9.0%，回落1.4%，环 比强于季节性。分项来看，1-2月电热水投资增速25.3%，回升12.2个百分点，是基建增速韧性的主要动力；水利和公共设施管理业增速0.4%，回落10.6个百分点；交通运输投资增速10.9%，回升3.1个点。 短期内2023年万亿国债的结转是支撑基建投资的核心力量，预计年中新增专项债和新增国债接力。1-2月新增专项债4033亿，不足2023年同期（8269 亿）的一半，但广义基建增速依旧维持韧性，这说明2023年新增的万亿国债结转是重要支撑力量。从2023年财政预算执行数来看，2023年地方结转下年使用8697亿元，预计对上半年基建投资仍将形成一定支撑。往后看，预计新增专项债和增发国债将在年中发力，全年基建投资维持韧性。 图3：制造业、基建投资强于季节性，地产弱于季节性图4：“其他”项目高增是投资增速的核心支撑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 需求侧产业链条 行业分类 环比变化 24-02 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 23-07 建筑制造 有色金属 -2.5 23.2 25.7 20.4 8.8 15.5 -0.6 -8.4 图5制造业各链条投资进一步好转，高技术产业投资尤为显著 食品 13.6 13.2 5.5 11.0 4.9 5.77.8 9.6 22.5 31.9 19.3 17.8 35.8 4.8 农副食品0.4 7.0 31.4 11.6 7.1 28.9 18.5 食品-9.4 汽车汽车-24.4 低技术 纺织10.5 化学原料-0.2 金属制品1.5 15.0 15.0 4.5 1.3 7.4 -6.7 3.2-3.6 14.0 14.2 12.612.7 15.2 10.0 12.8 9.2 7.7 1.4 13.0 12.5 4.0 -7.3 通用设备 -3.1 11.3 14.4 -8.2 5.9 6.8 6.1 8.4 专用设备 1.6 12.0 10.4 8.2 26.4 11.9 14.3 0.6 电子设备 4.6 14.8 10.2 5.9 5.7 14.0 7.7 12.2 运输设备 18.8 25.0 6.2 8.7 -7.3 31.5 -1.9 -23.4 电气机械 11.9 24.1 12.2 21.4 28.3 35.6 35.8 40.0 医药 1.6 2.7 1.1 10.8 8.5 -4.8 0.6 -4.4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：1-2月商品房销售下降、土地成交继续回暖图7：电热水增速回升支撑广义基建韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.消费：社零持续修复，服务好于商品 1-2月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值7.4%），环比回升，在新趋势中保持相对稳定。 结构角度，商品、餐饮动能继续回升，餐饮好于商品。基数抬升背景下餐饮收入当月同比回落至12.5%（上月30.0%），商品消费增速也回落至4.6%（上 月4.8%），但以19年为基期，餐饮收入和商品收入均有显著回升，餐饮好于商品，与微观数据显示的春节期间出行服务火热相对应。商品分类来看，必选消费和汽车持续修复，地产后周期也有回暖，可选消费有所回落。 往后看，社零的新趋势基本确定，增速中枢能否进一步上移取决于消费品以旧换新政策的力度。2021年以来社零基本在新趋势中震荡修复，背后是地产后周期的收缩与消费倾向的改变。往后看，决定社零增速中枢的主要变 量在于汽车销售增速上行的空间能否进一步打开，以及家电消费能否有效提振，均有赖于大宗商品消费以旧换新政策的力度。 图8：社零在新趋势中相对稳定图9：商品整体修复，可选相对疲弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分类 名称 环比动能 24-02 23-12 23-11 23-10 服装 -23.0 1.9 24.9 23.6 7.0 烟酒 5.6 13.7 8.1 17.0 14.5 必需 饮料 0.1 6.9 6.8 6.9 6.1 日用品 4.3 -0.7 -5.0 3.6 4.5 药品 18.8 2.0 -16.8 6.7 8.7 食品 3.0 9.0 6.0 4.2 4.4 金银珠宝 -26.4 5.0 31.4 10.8 10.1 通讯 5.1 16.2 11.1 16.9 13.5 化妆品 -6.5 4.0 10.5 -6.1 1.2 文化办公 0.7 -8.8 -9.5 -8.3 8.0 可选 汽车 5.1 8.7 3.6 17.0 11.7 石油 -2.6 5.0 7.6 7.5 5.6 家具 1.8 4.6 2.8 1.9 1.3 建筑装潢 9.9 2.1 -7.8 -10.4 -4.5 电器 6.1 5.7 -0.4 3.1 8.4 图10：消费整体好转，动能必选和汽车为主 4.宏观预期的拐点临近 我们在2月28日发布报告《寻觅宏观预期的拐点》中指出，全社会的宏观预期基本接近均衡状态，预期下修进入尾声，其中两个核心