2024年2月通胀数据点评：CPI近半年内首次转正

宏观研究 2024.03.10 本报告导读： CPI近半年内首次转正 ——2024年2月通胀数据点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 由于春节错位，2024年前两个月CPI的同比读数分别为-0.8%和+0.7%，环比均值略高于过去两年，但考虑到2023年以后消费结构更侧重于服务业，1~2月和7~8月可能是未来CPI的季节性新高点，后续数据的持续性仍需谨慎。对于市场而言，低通胀的预期已经相对一致，物价数据对于资产价格的影响逐渐减弱。 摘要： 事件：2月CPI同比增速+0.7%（市场预期+0.4%），环比+1.0%；PPI同比增速-2.7%（市场预期-2.5%），环比-0.2%。CPI近半年内首次转正。 CPI：食品拖累降低，服务贡献增强。 春节需求带动猪肉价格走出环比下跌趋势，环比+7.2%，同比自2023年5月以来首次转正；节前消费加之寒潮天气影响，鲜菜环比+12.7%，水产品+6.2%，鲜果+4.3%，羊肉+1.3%；其余食品环比降幅也较1月 有所收窄。与疫前年份的环比动能比较，除猪肉明显强于季节性外，其余食品与季节性基本持平。 交通通信内部，国际油价回升带动交通工具用燃料环比转正至 +1.9%；乘用车价格环比转正为+0.1%；受促销活动影响，通信工具环比跌幅扩大至1.1%。 核心CPI同比大幅上升至1.2%（前值0.4%），环比强于季节性。2024年居民春节出行和消费意愿高涨，同时春节观影人次和票房均创新高，带动2月旅游价格高涨13.1%；医疗服务环比+0.6%。 PPI：上游好于下游的格局不变，资源品景气维持韧性。 上下游来看，上游采掘业价格保持回升态势，环比+0.2%（前值 +0.2%），原材料环比跌幅扩大至0.4%（前值-0.2%），加工业环比持 平（-0.3%）。下游生活资料环比跌幅收窄至0.1%（前值-0.2%），可选商品价格回升幅度更高，分项来看：食品、衣着跌幅收窄0.1%，耐用消费品跌幅收窄0.4%，一般日用品跌幅扩大0.2%。 细分行业来看，除石油和天然气环比上涨+2.5%外，其余行业价格的环比动能均有所减弱，其中煤炭环比-0.7%（前值0.1%），钢铁+0.3% （前值+2.3%），有色-0.2%（前值+0.6%）。 由于春节效应，2024年前两个月CPI的同比读数分别为-0.8%和+0.7%，环比均值略高于过去两年，但考虑到2023年以后消费结构更侧重于服务业，1~2月和7~8月可能是未来CPI的季节性新高点，后续数据的持续性 仍需谨慎。对于市场而言，低通胀的预期已经相对一致，物价数据对于资产价格的影响逐渐减弱。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 探索出口的结构性亮点 2024.03.08 政府工作报告的两个统筹和�大亮点 2024.03.05 春节效应“平坦化” 2024.03.02 LPR降息之后的政策逻辑推演 2024.02.20 乘胜追击，降息可期 2024.02.16 目录 1.CPI近半年内首次转正3 2.CPI——食品拖累大幅降低，服务贡献增强4 3.PPI——上游好于下游，资源品景气维持韧性5 4.通胀预期与资产价格的关联7 5.风险提示7 1.CPI近半年内首次转正 事件：2月CPI同比增速+0.7%（市场预期+0.4%），环比+1.0%；PPI同比增速-2.7%（市场预期-2.5%），环比-0.2%。CPI近半年内首次转正。 2月CPI读数超预期回升，一方面是由于春节错位，另一方面也有需求边际回升的作用。比较2015年以来春节所在月份的CPI环比，2024年是疫后最高年份，但仍低于疫前年份平均（1.2%），表明需求仍存在复苏空间。一方面，“两会”上，商务部部长�文涛定调耐用消费品以旧换新和服务消费将成为2024年促消费的两个重点内容，这对后续CPI形成坚实支撑，关注后续出台的增量政策；另一方面，当前CPI读数距离政策目标3%仍有一定空间，央行行长潘功胜在“两会”上表示，“2024年人民银行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”。2月PPI读数受春节扰动较为明显，2024年新增万亿特别国债，财政政策积极有为有助于增强工业品价格的弹性，后续PPI不改回升态势。 图1：CPI同比+0.7%（前值-0.8%），PPI同比-2.7%（前值-2.5%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0.70 0 -5 -2.70 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+1.0%，与疫前季节性持平图3：PPI环比-0.2%，弱于季节性 （%）1.6 CPI：当月环比 （%） PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4 -1.5 1月 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2021 2023 2024 2016 2017 2018 2019 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品拖累大幅降低，服务贡献增强 2月CPI同比+0.7%，读数较1月大增1.5%，环比+1.0%，强于季节性。分解各项支撑因素来看，食品拖累大幅降低，食品价格（包括猪肉）贡献-0.17%（前值 -1.11%），其中猪肉价格贡献0.00%（前值-0.32%），其他食品贡献-0.17%（前值-0.79%）；服务贡献增强，其中交通通信贡献-0.06%（前值-0.34%），核心CPI贡献由0.65%上升至0.93%。 图4：食品拖累大幅降低，服务贡献增强 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，春节需求带动猪肉价格走出环比下跌趋势，环比+7.2%，同比自2023年5月以来首次转正（+0.2%）；节前消费加之寒潮天气影响，鲜菜环比+12.7%，水产品+6.2%，鲜果+4.3%，羊肉+1.3%；其余食品环比下降动能也 较1月有所收窄，如食用油-0.6%（前值-1.0%），牛肉-0.3%（前值-0.9%），奶-0.4% （前值-0.5%）。与疫前年份的环比动能比较，除猪肉明显强于季节性外，其余食品与季节性基本持平。 交通通信内部，国际油价回升带动交通工具用燃料环比转正至+1.9%；乘用车价格环比转正为+0.1%；受促销活动影响，通信工具环比跌幅扩大至1.1%。 核心CPI内部，2024年居民春节出行和消费意愿高涨，春节假期8天全国国内出游4.7亿人次，较2019年同期增长19.0%，出游总花费6327亿元，较2019年 同期增长7.7%，同时春节观影人次和票房均创新高，带动2月旅游价格高涨13.1%；流感高发季继续带动医疗服务环比+0.6%。2月核心CPI同比大幅上升至1.2%，环比+0.5%，强于季节性。 季节性均值:2015~20192024/012024/02 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192024/012024/02酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2 16 1 12 8 0 40 -1 -4 -2 -8 -12 -3 -16 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比大幅上升至+1.2%图8：核心CPI环比+0.5%，强于季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 1.20 0.0 1 0 0.70-0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——上游好于下游，资源品景气维持韧性 2月PPI同比-2.7%（市场预期-2.5%），环比-0.2%，与1月持平，弱于季节性。三大大宗链中，受国际油价上行影响，能源回升2.0%，有色、钢铁则受春节期间 房地产和基建项目停工停产的影响，价格有所回落，环比分别为-0.7%和-0.6%。后续PPI不改回升态势，一方面，在美元降息趋势趋稳、中东地缘局势扰动等背景下，原油价格震荡走强；另一方面，“两会”后广义财政持续发力，2024年新增1万亿特别国债、以及2023年的1万亿国债的大部分实物工作量即将兑现，对工业品价格形成有力支撑。 上下游来看，上游采掘业价格保持回升态势，环比+0.2%（前值+0.2%），原材料环比跌幅扩大至0.4%（前值-0.2%），加工业环比持平（-0.3%）。下游生活资料环 比跌幅收窄至0.1%（前值-0.2%），可选商品价格回升幅度更高，分项来看：食品、衣着跌幅收窄0.1%，耐用消费品跌幅收窄0.4%，一般日用品跌幅扩大0.2%。 细分行业来看，除石油和天然气环比上涨+2.5%外，其余行业价格的环比动能均 有所减弱，其中煤炭环比-0.7%（前值0.1%），钢铁+0.3%（前值+2.3%），有色-0.2% （前值+0.6%）。 图9：能源回升，有色和钢铁韧性较强 (2011年1月=100) PPI:定基指数 能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：采掘价格动能持平，强于季节性图11：采掘和耐用消费品强于季节性 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2024/01 2024/02 耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 4.0 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 食品类 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2月加工品和原材料价格同比剪刀差转正为0.2%，显示上游原材料对中游加工成本的挤压有所减弱，源于原材料的价格弹性更大，后续仍需观察供需缺口的收敛情况，我们维持企业库存周期可能在年中后反转的判断。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差回正为0.2% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.通胀预期与资产价格的关联 由于春节效应，2024年前两个月CPI的同比读数分别为-0.8%和0.