“见微知著”系列之一：寻觅宏观预期的拐点

宏观研究 2024.02.28 本报告导读： 寻觅宏观预期的拐点 ——“见微知著”系列之一 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 2024年春运数据显示务工人员去往核心大城市寻找工作机会的意愿有所降低，表明微观主体的预期逐渐回归均衡。三四线城市房地产的风险出清也已经基本到位，居民消费并未明显受到资产价格下跌的负面影响，就业和收入预期可能是影响消费的更重要 的因素。后续预期上修的动力可能来自于两个方面：一是利润率弹性可能好于23年，带来库存周期在年中附近小幅反弹；二是可能召开的重要会议针对现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革的顶层设计方案。 摘要： 每年的春运数据可以作为反映微观主体对未来预期的显性指标。对宏观经济的预期存在于人们的心中，一般来说除问卷调查之外，难以 用表观指标来衡量。但春节作为中国最重要的传统佳节，包含了人们对过去一年的工作总结，同时也寄托了对新一年的期望。因此，春运数据所反映的特征一定程度隐含了人们对未来经济和收入的预期。 2024年春运数据反映出微观主体的预期逐渐回归均衡。假期期间旅游出行人数大幅增加，但假期结束后的人流量明显下降。考虑到春节 假期结束后的人流量以务工人员为主，人流量低于假期前反映的是农民工群体中更多人选择留在老家附近、而非选择回到大城市寻找工作机会。 过年期间返乡置业一直是不少跨区域流动人员的选择。2024年春节期间地产销售偏弱，市场开始重新担忧地产下滑对居民预期的负面影响。对此我们有以下理解： 1）三四线城市地产出清可能已经基本到位。2022年的退房单价基本维持在6000元左右，接近3500-4000元的单位建安成本。 2）从过去几年各地区房价涨跌幅和消费份额变化的情况来看，并未看出明显的房价下跌对消费带来的负向财富效应。例如，中部地区房价跌幅大于全国平均水平，但消费份额反而有所上升。 3）影响居民消费的因素更多可能来自于就业与收入预期。过去几年农民工群体流入中西部地区规模大于东部，与消费份额的变化相一致。 尽管全社会预期逐渐回归均衡，但在经济诸多中长期问题尚未完全解决的背景下，后续预期改善的动力可能来自于哪里？我们从两个视角来做一个探讨： 1）2024年的盈利弹性可能好于2023年，库存弹性也有望在年中附近有所体现。主要源于PPI环比企稳回升过程中，出厂价格与原材料价格的剪刀差扩大。 2）预计可能召开的重要会议将带来深化改革的诸多增量信息，从而抬升市场预期。现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革的顶层设计将是焦点。 风险提示：经济内生动能恢复不足；经济风险暴露程度超预期；经济政策思路发生转变。 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 相关报告 近期海外市场预期的调整 2024.02.26 “先立后破”基调下的产业发展机遇 2024.02.26 “以进促稳”基调下的宏观政策取向 2024.02.25 四大问题看当前居民预期 2024.02.24 各项大选数据的预测效果如何 2024.02.19 目录 1.宏观预期逐渐进入均衡状态3 2.潜在风险事件对经济预期的影响趋弱4 3.后续预期改善的动力可能来自于哪里？7 4.风险提示9 1.宏观预期逐渐进入均衡状态 每年的春运数据可以作为反映微观主体对未来宏观经济预期的显性指标。对宏观经济的预期存在于人们的心中，一般来说除问卷调查之外，难以用表观指标来衡 量。但春节作为中国最重要的传统佳节，包含了人们对过去一年的工作总结，同时也寄托了对新一年的期望。因此，春运数据一定程度上可以表达人们对未来经济和收入的预期。 2024年春运数据显示，假期期间旅游出行人数大幅增加，但假期结束后的人流量明显下降。2024年春节假期出行可谓超预期火爆。尽管交通运输部扩大了统计口 径，将高速公路、省道等公路出行纳入统计，导致数据与往年并不可比，但我们仍然可以观察到一些有意义的数据变化。从全社会跨区域人员流动量数据可以看到，大年初二到初八人流量迅速增长，斜率超过往年，但初八之后人流量有一个明显回落，尽管正月十�之后又有回升，但节后整体人流量低于假期前。 图1春节假期后人流量整体低于假期前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 考虑到春节假期结束后的人流量以务工人员为主，人流量低于假期前反映的是农民工群体中更多人选择留在老家附近、而非选择回到大城市寻找工作机会。根据 国家统计局每年发布的《农民工监测调查报告》，跨省农民工人数呈现逐年下降的趋势，更多人选择就近寻找工作；在2023年服务业市场饱和以及时薪下降的 背景下，我们认为这一趋势将在2024年更为明显。 图2农民工流动半径逐年缩小 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.潜在风险事件对经济预期的影响趋弱 过年期间返乡置业一直是不少跨区域流动人员的选择。2024年春节期间地产销售偏弱，市场开始重新担忧地产下滑对居民预期的负面影响。但我们认为，三四线城市地产出清可能已经基本到位，未来对预期的进一步影响趋弱。 图3开年地产销售较为疲弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 首先，三四线城市地产出清可能已经基本到位。2023年统计局对公布的商品房销售面积和销售额同比口径做了调整，核减了2022年约1.3亿平米的销售面积和 8500多亿的销售额。根据统计局的解释，基数调减的主要原因之一是退房。按照这一解释，简单计算便可得出，2022-2023年所退掉的商品房均价稳定在6000元左右，集中在三四线城市，已经接近。 图42022年退房面积可能达到1.3亿平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，从过去几年各地区房价涨跌幅和消费份额变化的情况来看，并未看出明显的房价下跌对消费带来的负向财富效应。我们将过去几年东、中、西、东北四个 地区房价变化与全国平均水平之差以及社零在全国总盘子中的占比做对比，发现中西部房价跌幅大于全国平均水平，但社零占比并未显著下降，甚至还有所上升。 图5：中部地区房价跌幅大，但消费份额提升图6：西部地区房价跌幅大，消费份额基本稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：地区房价跌幅小，消费份额基本稳定图8东北地区房价下跌伴随消费份额下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 最后，影响居民消费的因素更多可能来自于就业与收入预期。影响消费的因素可能更多取决于流量（收入）层面而非存量（资产价格）层面。过去几年，由于大 城市受疫情冲击较大，导致失业率高于全国平均水平，这与疫情前大城市失业率低于全国平均水平的情况正好相反；从统计局发布的农民工流动数据也可以看到，中西部地区农民工流入量增加和东部地区在下降，也能够反映不同地区就业市场的变化。 图9近年来大城市失业率高于全国平均水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10近年来农民工流入东部的数量不如中西部 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 因此我们认为，居民退房行为反映三四线城市居民对房地产预期的释放，至少从我们所观察到的数据来看，地产出清并未直接对居民消费产生负面影响，市场所担心的风险事件的实际影响可能没有预期的大。 3.后续预期改善的动力可能来自于哪里？ 尽管全社会预期逐渐回归均衡，但在经济诸多中长期问题尚未完全解决的背景下，后续预期改善的动力可能来自于哪里？我们从两个视角来做一个探讨。 第一，2024年的盈利弹性可能好于2023年，库存弹性也有望在年中附近有所体 现。尽管在低通胀环境下，盈利弹性难以回到历史水平，但2024年盈利弹性可 能仍将稍强于2023年，原因在于PPI环比已经企稳回升，历史复盘来看，这一时期PPI与PPIRM之间的差值往往会扩大，从而带来工业企业利润率的回升，2013年利润率回升的原因正是如此，同样的情况也出现在了2023年四季度。从利润 率到库存大约9个月的传导时间来看，更加有弹性的库存周期可能在年中附近开启。 图11PPI和PPIRM剪刀差与利润率走势高度一致 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12利润率与库存周期一般相差9个月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，预计可能召开的重要会议将带来深化改革的诸多增量信息，从而抬升市场预期。2023年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”和“全面深化改革”分别作为第一项和第三项重点任务，预计在可能召开的重要会议中 均会有所涉及。其中现代化产业体系建设需要一系列科技创新产业政策的出台，而经济工作会议提到的“新一轮财税体制改革”则涉及理顺央地财权与事权关系，建立激励约束相容的机制，这些都是关系到经济中长期矛盾解决方案的重要议题。 图13政府产业投资基金行业投向占比 数据来源：《我国政府产业基金的引导及投资效果研究》，国泰君安证券研究 4.风险提示 经济内生动能恢复不足；经济风险暴露程度超预期；经济政策思路发生转变。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该