石英龙头，隐形冠军

首次覆盖菲利华，目标价41.45元，给予“增持”评级。十四五航空航天高景气，半导体市场繁荣拉动石英产品需求，我们预计2023-2025年EPS为1.13/1.48/1.94元，综合PE与PB两种估值方法，给予公司目标价41.45元，对应2024年28倍PE，给予“增持”评级。 受益航空航天高景气，半导体业务内需外贸双提升。1）公司是航空航天石英纤维主导供应商，十四五航空航天装备建设加速显著驱动公司石英纤维业绩释放。2）半导体制品发力内需及海外市场，气熔石英已通过三大半导体原厂设备商和日立高新认证；公司新增电熔石英玻璃锭650吨产能及合成石英玻璃锭120吨产能，持续推进中；石英制品已通过中微半导体与北方华创认证，显著受益半导体市场海外需求提升及国内产品市场渗透率提高。 持续向下游延伸，拓展高端市场需求。1）航空航天业务持续向石英纤维下游拓展，已拥有石英纤维、立体编织至复合材料的完整产业链，复材产能建设已完成，公司已有多个高性能复合材料产品通过用户考核，另有多个项目处于研发过程中。2）光掩膜基板是IC、FPD等生产中的重要耗材，市场对高端产品的需求较为旺盛，公司推出国内首创8.5代TFT-LCD光掩膜基板，10.5代TFT-LCD光掩膜基板已实现量产。3）上海石创半导体用高纯石英制品加工项目已建成投产。 催化剂：石英纤维复材下游型号批产 风险提示：航空航天下游需求不及预期，半导体市场景气度不及预期 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2023~2025年归母净利润为5.85/7.68/10.08亿元，EPS分别为1.13/1.48/1.94元，综合PE及PB估值法，给予目标价41.45元，对应2024年28倍PE，给予“增持”评级。 关键假设： 随着复材产品配套的装备型号批产，航空航天领域营收显著提升。 公司半导体材料业务受益国产渗透率提升，维持较高增速。 公司石英制品业务受益国内、海外市场拓展与下游应用场景增加，维持较高增速。 按产品结构：1）受益航空航天高景气，半导体业务内需外贸双提升，叠加公司产品向下游延伸提升价值量，业绩有望超预期。2）我们认为，受益十四五航空航天高景气，半导体业务发力内需及开拓海外市场，预计2023-2025年石英玻璃材料营收增速达15%/25%/23%，预计2023-2025年石英玻璃制品营收增速达30%/29%/25%；其他业务有望实现营收增速达8%/35%/35%。 费用及盈利能力：公司石英纤维业务在航空航天领域处于龙头地位，随着产品向下游延伸，配套价值量有望持续提升；公司半导体业务技术水平国内领先，气熔石英已通过国际三大半导体原厂设备供应商及日立高新认证，预计公司毛利率将维持相对稳定。预计2023-2025年毛利率分别为48.42%、49.86%、51.34%，预计期内公司期间费用率维持基本稳定，期内净利率分别为28.7%、29.8%、31.5%。 表1：收入分项预测 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。 可比公司选取：选取新材料领域三家公司中复神鹰、华秦科技、中航高科作为可比公司。 PE估值法：可比公司2024年平均PE估值28.54倍，考虑到菲利华为航空航天领域石英纤维龙头，且半导体制品向高端市场成功拓展，因此在细分赛道具备稀缺性，给予公司2024年30倍PE，对应合理估值44.31元。 PB估值法：可比公司2024年平均PB估值3.82倍，如PE估值法所述，公司在细分赛道具备稀缺性，给予公司2024年4.5倍PB。我们预计2024年菲利华每股净资产（BPS）为8.57元，对应合理估值38.59元。 表2：A股相关上市公司盈利预测与估值 综上，我们取PE和PB两种估值法的平均值，得到菲利华目标价为41.45元。 2.航空航天石英材料龙头，业绩表现持续向好 历史沿革：五十余年发展，终成航空航天石英纤维主导供应商。1956年周恩来总理牵头制定十二年科技发展规划，石英玻璃被列入规划之中。 1966年，公司前身湖北省沙市市石英玻璃总厂成立。经五十余年发展，菲利华目前已成为全球第五家、国内首家通过三大国际半导体设备厂商认证的石英材料供应商，也是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商之一，是中国航空航天领域石英纤维主导供应商，占据显著的竞争优势地位。 图1：公司发展已经历50余年 公司实际控制人为邓家贵和吴学民。邓家贵为菲利华创始人，于2002年起担任中国建筑玻璃与工业玻璃协会副会长，从业经验超50年；吴学民1983年加入菲利华公司，历任设备科长、总工程师、总经理、董事长。子公司包括湖北安懿佳、潜江石英材料、武汉新材料、湖北嘉殷新材料、中益(泰兴)环保、本颢(上海)、上海石创和北京宇甲新材料等。 图2：邓家贵、吴学民为实控人 公司主要产品包括石英材料、石英制品等。石英纤维和以石英纤维为基材的复合材料具有优良的耐高温、耐烧蚀、高透波与电绝缘性能，广泛应用于航空航天与海洋装备领域。石英材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中，是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材。此外，石英制品也应用于光通讯领域光纤预制棒等的生产环节。 表3：公司产品主要用于航空航天、半导体、光通信等领域 公司业绩较快增长，盈利能力保持稳定。公司2022年实现营业收入17.19亿元，同比增长40.52%，相较于2018年复合增长率为24.22%；2022年实现归母净利润4.89亿元，同比增长32.05%，相较于2018年复合增长率为31.95%。 图3：2020年来公司业绩较快增长 图4：近年来公司盈利能力基本稳定 石英材料贡献主要收入，期间费用下降明显，研发投入持续提升。公司主营业务收入来源主要为石英材料、石英制品。其中，石英材料为公司主营业务收入最主要组成部分，近五年销售收入均占当期营收50%以上，总体保持增长态势。公司期间费用率稳中有降，管理费用率下降相对明显，销售费用率持续维持在较低水平。公司持续注重研发投入，努力实现产品更新迭代，近三年研发投入明显提升。 图5：石英材料为公司核心收入来源 图6：公司期间费用率下降，研发投入持续提升 3.受益航空航天高景气，半导体业务内需外贸双提升 3.1.航空航天：装备数量+质量双提升，驱动行业高景气 石英纤维具备透波性强、耐烧蚀等特点，广泛应用于航空航天领域。石英纤维和以石英纤维为基材的复合材料具有优良的耐高温、耐烧蚀、高透波与电绝缘性能，是广泛应用于航空航天与海洋装备领域的功能材料。 据《航天飞行器典型高温透波结构热匹配性能分析》，航天飞行器高温透波结构是在恶劣使用环境条件下保护航天飞行器的通信、遥测、制导、引爆等系统天线正常工作的一种结构，如天线罩、天线窗等，其材料常选用石英玻璃、石英陶瓷、石英纤维增强二氧化硅等。 图7：雷达罩制备工艺流程图 图8：战机雷达罩、导弹天线罩示意图 我国先进战机数量与质量亟待提升，驱动雷达罩等透波材料制品需求高增长。当前我国空军从结构与数量上与美国仍存在一定差距，是未来国防建设中需要追赶的领域。 从存量来看 ， 我国空军尚有较大的提升空间。根据《WorldAirForces2023》报告，美国拥有各类型共13300架战机，是我国数量的4倍，超过俄、中、印、日、韩等五个国家战机数量总和。 图9：美国战机数量在全球遥遥领先 结构看 ，我国战斗机与美国存在明显的代际差距。根据《WorldAirForces2023》报告，以 F- 15、 F- 16、 F- 18为代表的三代机已经占美军战机数量的63%，以 F- 22、 F- 35为代表的四代机占比为17.88%。对于我国来说，我国先进战斗机占比尚需进一步提升。 图10：美军战机结构中四代机占比超过15%，三代机占比超过44% 导弹是现代化战争的主要装备，美军已加大精确制导武器采购力度，我国亦需提升。据美国国防部披露的2024财年国防预算材料，2017至2024财年导弹及弹药采购金额由13.9亿美元提升至30.6亿美元（CAGR12%）。 2024财年中，战术及战略导弹采购金额为244亿美元，较2023年的188亿美元增幅近30%。我们认为，导弹作为现代化战争的主要装备，具备耗材属性，随着我国国防现代化的推进，导弹数量及质量有望持续提升。 图11美国近年精确制导武器采购力度呈上升趋势 十四五航空航天建设加速，石英纤维需求持续提升。我们认为，十四五期间航空航天有望持续高景气，石英纤维相关产品应用规模与需求将不断扩大，公司作为石英纤维制品的主导供应商持续受益。 3.2.半导体：受益内需与外贸双驱动 石英玻璃是半导体产业不可或缺的材料，不同工艺最终用途不同。在半导体生产过程中，石英玻璃主要应用于单晶硅制造和晶圆制造两个环节。 石英玻璃厂商生产出的石英材料，由石英玻璃器件加工商通过机加工或者热加工，制成炉管、舟架、槽、环、法兰、钟罩等石英制品，销售给半导体设备厂商。石英制品的杂质含量、几何尺寸等直接影响集成电路器件的良品率和生产效率。半导体领域石英玻璃由于其应用细分场景不同，对应的石英玻璃特性需求也略有差异。气熔法不需要金属盛器，金属元素杂质含量低，主要用于半导体刻蚀等领域。电熔法生产的石英玻璃羟基含量低，耐温性更好，更适合用于半导体高温制程、电光源等的生产。合成石英纯度更高、光学性能更良，在高端光学领域如掩膜基板生产中得到广泛应用。 表4：不同石英玻璃生产工艺对比 全球半导体市场持续火热，我国连续三年成为全球最大半导体设备市场。 美国半导体行业协会（SIA）发布的报告显示，2021年全球半导体市场规模达到5559亿美元，创历史新高，与2020年的4404亿美元相比增长26.2%。目前，中国仍然是全球最大的半导体应用市场，2021年销售总额达到1925亿美元，同比增长27.1%。据SEMI报告，2022年中国大陆连续第三年成为全球最大的半导体设备市场，中国台湾地区是第二大设备支出地区，2022年增长8%，达到268亿美元，这标志着该地区连续第四年增长。韩国的设备销售额下降14%，为215亿美元。欧洲的年度半导体设备投资激增93%，北美增长38%。世界其他地区和日本的销售额分别同比增长34%和7%。 图12全球半导体市场规模及增速 半导体市场火热带动石英材料及制品需求高增长。根据凯德石英招股书，已公布的《中国硅产业年鉴》统计数据表明，全球石英制品终端市场应用中，半导体用石英制品规模约145亿元，占比65%；光通讯、光学、光伏、电光源等领域石英制品的市场规模分别占比14%、10%、7%和4%。 考虑石英制品在半导体生产线中属于硬性消耗品，且随着晶圆尺寸的增加，在半导体生产线中使用的石英制品的种类和数量也都更多，估算出石英制品规模与半导体销售规模的比例约为6.6:1000。结合前文SIA预测数据，预计2023年全球半导体用石英制品市场规模约45亿美元。 石英材料及制品高端市场与外企竞争，公司技术实力较强。石英材料及制品市场集中度较高，目前全球高端石英材料市场主要由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握；而据《石英部件在半导体领域应用及市场概览》，日本大和热磁电子、日本泰谷诺、德国贺利氏、日本东曹占有全球石英制品市场约90%的市场份额。菲利华气熔石英材料通过东京电子（TEL）、泛林研发（LamResearch）、应用材料公司（AMAT）三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证，为国内首家； 子公司上海石创的石英制品通过中微半导体设备（上海）股份有限公司与北方华创科技集团股份有限公司认证，在海外市场具备较强的竞争实力。 表5：全球主要石英材料企业对比 公司深度参与全球半导体石英材料市场，海外地区营业收入占比约30%。 2022年公司海外地区营业总收入达5.02亿元，占营业总收入29.21%，毛利率为46.75%。近二十年来，本公司通过积极拓展海外业务和参加海外行业展会逐步建立其品牌在