航空装备制造业龙头，新能源产业隐形冠军

深度报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 z 中航重机是我国航空装备制造业龙头和新能源产业的隐形冠军。以原一航下属的力源液压为基础，中航重机在三年内通过持续的资本运作和并购重组，从单一的民用液压制造企业发展成为横跨两大产业板块，拥有四大业务部门的大型企业，年收入近 30 亿元。目前，公司在航空锻造，液压件、散热器领域处于国内龙头地位，并在新能源领域具有举足轻重的影响。 z 2010 年，伴随主业发展、整合效应的释放，以及进一步的业务重组，公司将呈现加速发展态势。 ¾ 锻造业务——打造世界级特种锻造产业基地。高端锻造，特别是航空锻造是国家战略型产业，在我国前景广阔，仅民用锻造年产值就超过 600 亿元。未来随着空军装备建设的加速、航空锻造业务的国际转移，国内航空锻造市场将加速成长。在产业大发展中，公司作为受益最明显的龙头企业，计划在“十二五”末建成中国的特种锻铸产业基地，并成为世界前三大特种材料锻铸件供应商。 ¾ 液压业务——打造全产业链龙头。作为机电装备的核心部件，液压件的国内市场超过 500 亿元，但高端市场基本被国外企业垄断。而以军工技术、细分市场龙头企业，和多个液压件的国家重点技改项目为基础，中航重机将在液压元件制造领域获得突破。另外，2010年，公司计划通过整合一批重点液压企业，形成完整的液压产业链。未来2到3年内，随着核心技术的突破，以及从元件向系统供应商的转型，公司液压业务有望实现飞跃。 ¾ 新能源业务——打造航空新能源旗舰。新能源是新一轮产业革命的先锋，也是中航工业集团重点发展的非航空业务。公司目前的燃机、新能源投资和风电叶片制造业务发展情况良好。2010 年，公司将启动集团内新能源业务的多元股权重组，并以新能源装备为依托，打造风电换热器零部件加工和系统制造平台，实现新能源业务的跨越式发展。 z 新定位为公司跨越式发展指明方向。2010 年 2 月份，中航工业集团决定以中航重机为核心成立装备制造业和新能源子公司，成为集团第 16 大专业化板块，这为公司发展和专业化整合指明了方向。而为了配合公司全新的发展定位，公司对管理层进行了调整，在新能源实业和投资领域具有丰富经验的赵桂斌先生和刘志伟先生将成为公司新的领导核心。 z 我们预计公司 2010 年，2011 年，2012 年的每股收益分别为 0.86 元、1.16元和 1.58 元，分行业进行估值和市值测算，我们认为中航重机的合理股价应至少为 32 元。考虑公司各项业务良好的发展形势和专业化整合的广阔前景，作为航空基础制造业龙头企业，我们给予买入的投资评级，建议投资者积极关注。 中航重机 600765.SH 航空装备制造业龙头，新能源产业隐形冠军 王天一 军工行业高级分析师 8621×63325888×6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860109061266 陈刚 军工&电子行业首席分析师 8621×63325888×6096 chengang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860208110155 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年4月23日） 25.36元目标价格 32.00元总股本/A股（万股） 51867/51867A股市值（百万元） 10,726国家/地区 中国行业 军工报告日期 2010年4月26日 股价表现 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04中航重机上证综合指数评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）14.614.842.8相对表现（%）17.220.120.2资料来源：WIND 财务预测 2009A2010E 2011E 2012E主营业务收入（百万） 2861 3947 5220 6832主营业务利润（百万） 650950 1268 1723净利润（百万） 261 444600 819每股收益（元） 0.50 0.861.16 1.58市盈率(X) 50.7 29.521.9 16.1资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 中航重机深度报告 航空装备制造业龙头，新能源产业隐形冠军目 录 一、两翼齐飞、快速发展................................................................................ 4 二、航空装备制造业龙头................................................................................ 7 1、航空锻造——打造世界级特种锻造产业基地.................................................................7 2、液压业务——打造全产业链龙头.................................................................................13 三、新能源产业隐形冠军.............................................................................. 17 1、燃机——前景广阔的动力系统.....................................................................................17 2、新能源投资——为新能源业务腾飞插上翅膀...............................................................19 四、新定位、新征程..................................................................................... 25 五、估值和评级............................................................................................. 27 图表目录 图1：中航重机发展历程和股价表现.............................................................................................4 图2：公司业务分行业（左）和分产品（右）收入.......................................................................5 图3：中航重机2009年营业利润结构（左），毛利结构（右）....................................................5 图4：中航重机近年收入和净利润增长情况（单位：亿元）.........................................................6 图5：中航重机业务结构..............................................................................................................7 图6：中航重机航空装备制造业务板块.........................................................................................7 图7：战斗机内部结构，众多锻件清晰可见..................................................................................8 图8：近年我国军用飞机和军用发动机制造企业收入增长明显（单位：亿元）............................8 图9：我国近年飞机制造业出口持续增长（单位：百万美元）.....................................................9 图10：中航重机锻造业务结构...................................................................................................10 图11：2008-2009年安大和宏远经营情况.................................................................................. 11 图12：西安三角在建的400MN模锻液压机（左），筹建的800MN模锻液压机........................12 图13：中航重机锻造业务收入及毛利率.....................................................................................13 图14：液压系统组成结构..........................................................................................................14 图15：我国液压产业市场规模...................................................................................................14 图16：中航重机液压业务结构...................................................................................................15 图17：力士乐完整的液压业务群是公司液压业务发展方向........................................................16 图18：中航重机液压业务收入.......