基本面拐点已至，资源化业务经营改善

维持“增持”评级。我们维持预测公司2023-2025年净利润分别为9.25、11.51、13.52亿元，对应EPS分别为0.60、0.75、0.88元。维持目标价11.25元，维持“增持”评级。 公司危废资源化板块2023年预期触底，预计2024年伴随经营转好及大宗商品价格回升而将有明显改善。1）江西鑫科逐步完成投产和技改，2024年预计贡献重要的业绩增量。2023年度，鑫科已生产阴极铜超30,000吨，金锭约1吨，银锭约20吨，粗制硫酸镍约1,200吨，还有少量铂粉、钯粉。目前鑫科项目技改完成，2024年产能完全释放值得期待。2）重庆耀辉及金昌高能项目由于受到原料市场萎缩、竞争激烈等影响，2023年尚未完全发挥预期盈利水平，公司已根据市场及运营情况及时调整内部管理及运营策略，并继续大力开拓收料市场，预计2024年经营情况有望改善。 铜价上涨，公司资源化板块将受益。1）危固废资源化商业模式为赚取金属购销价差，铜价上行，危废资源化公司显著受益。2）简化测算：假设2024年公司电解铜产品销售量8万吨，公司经营中的主要原料折价系数不变，不考虑套保和其他经营成本的变动，假设所得税率15%，少数股东权益与2023年相同，采用SHFE铜2023年平均价67222元/吨为基数，假设2024年全年铜价均价上涨1%，则对应公司净利润将增长0.40亿元。 固废处理及环境修复业务稳健发展。1）焚烧业务提质增效，挖掘协同效应。2）环境修复业务加强对新签订单的风险管控力度，基本保持稳定。 风险提示。项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 1.危废资源化板块经营改善 公司危废资源化板块2023年预期触底，预计2024年伴随经营转好及大宗商品价格回升而将有明显改善。 江西鑫科逐步完成投产和技改，2024年预计贡献重要的业绩增量。 1）鑫科项目2022年3月开工建设，2023年顺利完成建设并逐步进入试生产阶段。2023年3月，后端电解铜产线投产，实现了对资源化初加工产品冰铜、粗铜等金属的深度加工利用；5月，贵金属产线投产，实现对金、银、铂、钯等稀贵金属的深度提取，进一步挖掘资源化利用附加价值；10月，富氧熔池熔炼系统投产；12月，铅锡回收系统投产。2）伴随鑫科项目投产，公司在固废危废资源化利用领域已实现前后端一体化全产业链布局，成为国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。公司前端项目覆盖和辐射重要的原料产地，回收提取产生的合金产品可由后端产线进行深度加工利用成金属产品，更好的发挥内部项目协同作用，进一步拓宽了多金属资源化利用盈利空间。3）2023年度，鑫科已生产阴极铜超30,000吨，金锭约1吨，银锭约20吨，粗制硫酸镍约1,200吨，还有少量铂粉、钯粉。4）目前鑫科项目技改完成，2024年产能完全释放值得期待。 表1：江西鑫科财务数据（万元） 重庆耀辉及金昌高能项目：受到原料市场萎缩、市场竞争激烈等影响，项目尚未完全发挥预期盈利水平，公司已根据市场及运营情况及时调整项目内部管理及运营策略，并继续大力开拓收料市场，预计2024年经营情况有望改善。 表2：公司危废资源化无害化产能逐步释放 2.铜价上涨，公司资源化板块将受益 2024年3月以来，铜价破位上涨。供给端增速放缓，需求端新能源贡献增量，供需将逐渐收紧，推动铜价上行。 图1：SHFE铜价上行 铜价上行，危废资源化公司显著受益。危固废资源化公司的商业模式主要为赚取金属购销价差，危固废资源化项目的原材料及产成品富含各类金属，购销价格在所含金属市场价格的基础上折价确定。原材料中金属含量低、杂质含量高，折价系数低；通过富集、提炼实现资源回收后，产成品中金属含量高、杂质含量低，折价系数高。由于原料含有杂质多，因此原料折价系数低于产成品，伴随金属价格上涨，公司金属产品购销价差扩大，利润随之上涨。 我们简化测算公司业绩对于铜价上涨的弹性：1）2022年，高能资源化产品（冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等）销售量10.26万吨。2）假设2024年高能环境的电解铜产品销售量8万吨，公司经营中的主要原料折价系数不变，不考虑套保和其他经营成本的变动，假设所得税率15%，少数股东权益与2023年相同，采用SHFE铜2023年平均价67222元/吨为基数，假设2024年全年铜价均价上涨1%，则对应高能2024年净利润将增长0.40亿元，弹性明显。 3.固废处理及环境修复业务稳健发展 垃圾焚烧业务提质增效，挖掘协同效应。 2023上半年公司的生活垃圾处理板块实现收入5.93亿元，同比增长16%，垃圾处理量同比增长20%，毛利率42.44%，同比增长2.48pct。 公司各垃圾焚烧项目积极拓展“焚烧+供热”协同处置模式，利用焚烧产生的蒸汽对外提供热能，增加项目运营收益。通过技改提质增效实现绿色低碳的焚烧厂运营，经营稳健。 环境修复方面，2023年上半年板块实现收入4.58亿元，同比增长1%，毛利率30.26%，同比降低0.41pct，基本保持稳定。公司在对当前经济环境的研判下，进一步加强对新签订单的风险管控力度。 4.投资建议与估值 维持“增持”评级。我们维持预测公司2023-2025年净利润分别为9.25、11.51、13.52亿元，对应EPS 0.60、0.75、0.88元。公司在手资源化产能顺利释放，驱动业绩稳健增长；在行业经营普遍困难的情况下，公司管理优势明显，维持目标价11.25元，维持“增持”评级。 5.风险提示 铜价下跌、金属购销价差波动；能耗指标、碳排放指标管控；危废跨省转移政策趋严；上游单位产废量下降；无法取得危险废物经营许可证等风险等。