君亭酒店公司更新报告：新店进入盈利期，君达城带来增量空间

直营落地贡献增量业绩，借社会资本加速扩张，增持。维持2023年EPS预测0.23元，上调公司2024/25年EPS至0.77/1.04（+0.14/+0.10）元，公司处于快速成长期，且具备高端度假品牌心智优势，给予公司高于行业平均38xPE估值，维持2024年目标价29.14元。 度假心智+运营资源禀赋独特，差异化竞争。①君亭集团旗下品牌具备占据消费者高端度假品类心智的能力，作为本土品牌相对稀缺。②君亭直营门店运营能力强，数据绝对值与恢复度均处于第一梯队。③君亭新产品兼顾商旅和度假客群，需求稳定性高于纯商旅。君亭旗下约400家酒店中，度假酒店有250家左右，数量超过商旅酒店。 增量直营店如期落地，将显著增厚业绩。①直营门店的拓店节奏以及运营质量，始终是公司业绩释放的决定性因素。②7家新增直营店增量业绩敏感性测算：中性假设下，稳态净利润贡献增量5,217万元； 乐观情景7,788万元，保守假设2,391万元。③存量直营店有望受益ADR提升以及运营效率提高，利润贡献相比19年进一步提升。 运营与资本双轮驱动，潜在增量空间大。①高端酒店发展是运营+资本驱动的非线性增长，君亭正逐步从酒店运营发展成为酒店资产管理公司。②君亭探索业主投资端的金融产品化，本质上是购买金融产品，底层资产和收益为多个门店运营回报。能够降低投资门槛，并分散单一项目风险。③后续体外孵化项目存在注入可能性，将带来增量。 风险提示：金融产品化的监管风险、体外项目注入不确定、竞争风险。 1.差异化战略，品牌运营独具特色 1.1.度假品牌心智是差异化优势 品牌占据细分赛道品类消费者心智是重要的竞争优势。酒店行业比拼规模、效率、品牌，三者相互促进形成正循环，将在运营数据、门店效率和物业以及加盟商获取维度有明显优势。 复盘自2003年以来酒店行业品牌和产品发展： 经济型酒店如家品牌占据消费者心智，因此在行业早期规模大、效率高。 中端酒店时代，全季品牌成为中端酒店产品的代表，结合华住高效的运营能力、行业底部果断的逆势扩张和物业获取政策，实现了规模和利润的快速提升。 中高端酒店时代，亚朵提出服务作为可感知的差异化，在中高端细分品类的心智争夺中占据一定领先优势，中高端门店数量保持领先。 君亭集团基于自身资源能力禀赋，差异化战略清晰：不拼规模，拼品牌、品质、运营。 君亭集团旗下品牌具备占据消费者高端度假品类心智的能力，作为本土品牌相对稀缺。君澜品牌打造君澜度假圈概念，多次跻身中国十大度假酒店品牌榜单，努力与悦榕庄、ClubMed、安缦等国际品牌形成差异化竞争。 表1：君澜跻身国内前十大度假酒店品牌 表2：截止2023Q3公司旗下运营门店及待开业门店合计接近400家 图1：君亭酒店集团已经在中高端及以上形成品牌矩阵 1.2.门店运营能力处于第一梯队 君亭直营门店运营能力强，数据绝对值与恢复度均处于第一梯队。君亭直营门店处于快速成长期，新旧门店差异大，且与龙头门店体量存在区别，因此本文采用中高端直营店同店经营数据作为对比，以减少数据差异。 自2019年以来君亭直营门店的运营数据绝对值与头部四家连锁酒店集团（华住、亚朵、锦江、首旅）中处于领先水平，这主要与君亭直营门店数量少，且定位中高端和高端有关。 进一步观察经营数据恢复度情况，其恢复至19年水平和幅度在第一梯队中仍然领先。恢复度一方面与直营门店升级、度假/商旅需求结构有关，但与运营能力关联度更高。君亭领先的恢复度侧面证明了其门店运营能力。 图2：数量少且位置好，君亭直营店RP与华住接近 图3：君亭直营店RevPAR恢复度与龙头持平 图4：运营和结构升级，君亭直营ADR较高 图5：君亭受益23Q3旅游旺季ADR恢复度快速提升 图6：产品较高端，君亭OCC绝对值并未高于龙头 图7：君亭更受益旅游需求，因而OCC恢复度更高 1.3.度假商旅兼顾，需求稳定性强 君亭新产品兼顾商旅和度假客群，需求稳定性高于纯商旅。 市场对2024年商旅预期处于底部位置。但旅游需求受益服务消费渗透率提升以及情绪价值消费趋势，在各个节假日窗口期需求稳定性更高，预期更为乐观。 图8：恢复度看，2023年假日窗口期恢复度好于商旅 图9：绝对值看，旅游旺季数据绝对值超过19年水平 图10：24年春节后商旅绝对值仍未恢复至节前 图11：恢复度看24年节后第二周恢复度逐步企稳 新品Pagoda客源结构中，旅游度假占比高。 君亭旗下约400家酒店中，度假酒店有250家左右，数量超过商旅酒店。 而在新增直营门店中，君亭深圳Pagoda以及成都Pagoda门店分别承接港澳北上消费客源，以及成都地区春熙路游客需求。上述产品设计和选址思路体现出君亭新直营门店商旅和度假兼备的思路。 Pagoda目前的直营门店客源结构中，旅游休闲客源占比超过50%，普遍高于龙头集团纯商旅酒店（30-40%旅游，60-70%商旅），因此受经济波动影响更小。 图12：节假日窗口期旅游需求恢复较为稳定 表3：君亭成都Pagoda旗舰店的回报率水平很高 2.增量直营店脱胎换骨，业绩有望明显改善 2.1.直营店如期落地，爬坡后业绩贡献大 直营门店将成为1-3年内业绩增长的核心驱动力。自2016-2020年公司直营业务收入占比始终保持90%以上，并表君澜景澜后直营占比仍有75%，直营门店的拓店节奏以及运营质量，始终是公司业绩释放的决定性因素。 图13：君亭直营业务收入体量依然很大 图14：并表君澜景澜后管理业务收入占比逐步达25% 增量直营门店如期落地，快速爬坡后最高有望贡献超超5,200万业绩。 公司自2023年以来陆续有7家直营门店按计划开业。我们根据客房数和房价区间对7家新增直营门店增量业绩进行敏感性测算：中性假设下，7家直营门店稳态净利润贡献增量约为5,217万元；乐观情景下可达7,788万元，保守假设下增量业绩为2,391万元。 表4：公司增量直营门店稳态下中性测算利润贡献增量约为5,217万 2.2.直营开店期结束，开办费有望改善 开办费用及租赁费用拖累明显，拓店期结束后费用率将明显改善。新增直营店筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用，导致公司2023年管理费用率快速上升。 同时，新开直营门店一次性开办费用对当期盈利也构成影响，上述两项对2023年业绩的影响约为5,000万元，其中开办费用店均400万元，因此一次性开办费整体约3,000万元后续将有大幅优化。 图15：开办费及物业租赁费导致管理费用率提升 图16：君亭经营现金流利润率好于净利润率 2.3.存量门店翻新，盈利能力提升 存量直营店有望受益ADR提升以及运营效率提高，利润贡献相比19年进一步提升。 君亭旗下存量直营店运营差异较大。部分选址和较新门店收入和利润体量以及利润率很高。其中上海中星君亭、柏阳君亭、同文君亭在正常经营的2019年净利润贡献分别达到1,342/914/941万元，净利润率分别高达31.36%/29.74%/42.48%。 上海中星君亭和上海柏阳君亭于2023年一季度进行停业翻新，在 23Q2已重新投入市场恢复正常经营水平。考虑到酒店普遍进行了运营效率提升，行业整体ADR相比19年提价超20%，以及物业租金的下降，我们认为上述核心存量直营店利润率水平有进一步提升空间。 表5：公司直营门店运营效率有望超越2019年水平 3.运营资本双轮驱动，潜在增量空间大 3.1.高端发展规律：从运营到资产管理 在《三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮》一文中我们提出： 从美国酒店行业发展经验看，高端酒店发展是运营+资本驱动的非线性增长，资产下行与REITs是重要催化。 历次重大经济波动和疫情冲击后的3-5年，行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段。地产下行周期低价优质物业向头部集中，幸存的龙头酒店集中度更高。 REITs作为补充融资工具，其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集中，委托给头部酒店集团管理，进一步推升连锁化率和龙头份额。 酒店集团的并购，并不主要是为了份额的扩张，更多是完善品牌矩阵，以承接不同类型物业和满足业主需求，万豪并购充分体现上述结论。 图17：万豪酒店的扩张历程与地产周期和REITs发展有很大关联 图18：1989年美国房地产危机推动了低价酒店物业的集中，连锁化率4年提升8.4pct 存量酒店物业时代，酒店集团的竞争已经从酒店运营，升级为酒店资产管理。 酒店集团需要具备从融资、投资、管理、到退出的全过程。品牌的运营能力是决定资产价值的基础，但融资、物业管理、物业退出的资产管理能力，是目前很多酒店集团尚不具备或尚未建设的能力。 君达城将推动君亭从酒店运营公司，向酒店资产管理公司的转型。 高端酒店的发展不仅需要运营能力，更需要资产管理能力。中国酒店行业伴随地产周期已经进入到存量时代，存量酒店物业的交易将逐步繁荣。君亭将基于门店运营能力，并充分利用金融工具，实现公司规模的发展。 3.2.撬动社会资本，体外高效孵化 君达城目前业务分为两部分：轻资产的直营店（相对购买物业），和重资产的Pre-REITs。 直营店业务是利用市场化融资方式成立投资基金，对租赁的物业（不是自己收购）进行装修投入和改造，并交给君亭公司/其他合适品牌进行委托管理。 上市公司报表维度属于委托管理店，不是直营店，收入利润不并表，但对投资基金而言是租赁物业的直营店。投资人本质上是对物业的股权投资，因此基金并没有保本兑付承诺，自负盈亏。 投资基金的资金来源，主要来自高净值个人投资者、专业化酒店投资机构、其他金融机构。将对投资者进行门槛筛选，目前个人投资者门槛为1,000万人民币，有足够的风险识别和风险承担能力。 图19：君亭的酒店资产管理模式推动跃迁式发展 直营店业务模式分析： 投资端投资的金融产品化，探索差异化扩张模式。君亭相比综合性龙头，在体量、股东背景、物业资源、信贷与融资能力这四个关键维度并没有明显优势。 高端度假酒店重资产、高投入的特征决定了，若仅依靠自有资金和开发团队，资金体量小，容错率低，发展速度慢，无法与国际酒店品牌或龙头酒店集团缩小差距。 投资端的金融产品化是对相对传统项目制投资的一种创新尝试。 委托管理/特许经营模式本质都是借助投资人的社会资金体外加杠杆。门店扩张阶段即是体外加杠杆驱动品牌管理方ROE提升的过程。 但传统加盟制度是项目制，投资人所有资金投资于同一个项目。有较高资金、物业门槛（高端更高）。且单一项目受选址、运营影响很大，投资风险较为集中。 而金融产品化的方式，区别于单一项目制，投资人本质上是在购买金融产品，其底层资产和收益来自于多个门店稳定运营的现金流产品。这种投资方式能够一定程度降低投资门槛，提高社会资本的融资效率；同时底层酒店现金流的分散也有助于分散单一项目下的运营风险。 这种模式与美国相对成熟的权益型酒店REITs模式接近：美国权益型REITs直接投资酒店物业，主要收入为经营性收入和地产升值资本利得。 表6：REITs分类与主要受益来源 但为何传统酒店龙头未采用这种模式？ 我们认为一方面，传统酒店企业自身酒店运营基因较重，对金融化产品的理解和尝试非常谨慎。考虑到其庞大的规模，上述金融产品化的探索步伐相对谨慎，且对公司自身弹性贡献较小。 另一方面，传统加盟体系中，品牌方并非仅仅需要投资人的社会资本，更需要业主方或投资人自身在物业获取端的资源禀赋。加盟体系中最终能够长期留存的，其实是具备低于社会成本获取好物业的投资人。 为何君亭可以进行产品金融化尝试？ 君亭本身所处的高端和度假赛道，物业选址要求高，因此其主要物业获取来自业主方，而非中低端酒店的二房东。物业选址往往更依赖公司自身团队对物业的评估，原本作为业主+投资人的角色，可以通过进一步拆分为业主方和投资人，投资人作为社会资本的体外杠杆作用更大。 此外，君亭对自身资源能力禀赋理解充分，差异化竞争逻辑清晰。且在酒店资本运作领域储备有专业人才，敢于尝试，且对相关业务理解在业内处于领