长江电力深度报告：国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期

维持“增持”评级：维持2023~2025年EPS 1.12/1.43/1.51元。维持目标价28.60元，维持“增持”评级。 投资者要求回报率下行，公司股息价值尚未充分兑现。市场认为当前股价对应的公司股息率吸引力不高；我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息价值有望提升。 与众不同的信息与逻辑：1）公司水电主业经营稳健（长江流域来水多年均值回归），同时充裕现金流支持下公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响，具备较强的稳定分红属性；2）市场对公司来水正常状态下的DPS预期相对稳定，参考Gordon模型，我们认为公司股价主要由分母端要求回报率r（亦即“要求股息率”）的变动驱动；3）投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道，而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 催化剂：公司现金分红金额保持稳定，无风险利率中枢下移。 风险提示：长江流域来水中枢趋势性下移、无风险利率超预期、测算具有一定程度的主观性等。 1.核心结论：国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期 维持目标价28.60元，维持“增持”评级。我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息价值有望提升。 市场认为当前股价对应的公司股息率吸引力不高；而我们认为：1）公司水电主业经营稳健（长江流域来水多年均值回归），同时充裕现金流支持下我们认为公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响，具备较强的稳定分红属性；2）市场对公司来水正常状态下的DPS预期相对稳定，参考Gordon模型，我们认为公司股价主要由分母端要求回报率r（亦即“要求股息率”）的变动驱动；3）投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道，而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务为境内水电，我们的关键假设如下：考虑到公司短期来水情况有所波动，我们假设公司2023~2025年境内水电控股装机均为7170万千瓦，对应增速为0.0%/0.0%/0.0%；2023~2025年境内水电上网电量分别为2760/3088/3088亿千瓦时，对应增速为49.6%/11.9%/0.0%。 我们预计公司2023~2025年的营业收入为789/889/916亿元，对应增速为51.6%/12.6%/3.1%。预计公司2023~2025归母净利润为274/350/370亿元，对应增速为28.5%/27.7%/5.9%。EPS为1.12/1.43/1.51元，BPS为9.19/9.62/10.08元。 表1：长江电力收入成本预测 2.2.估值 2.2.1.相对估值法：PE估值法、PB估值法 公司为水力发电龙头公司，我们选取同样作为水力发电的公司华能水电、川投能源、桂冠电力作为行业可比公司。可比公司2024年平均市盈率为16.8倍，考虑到公司作为水电龙头（资产质量较高且分红稳定）的估值溢价，给予2024年20倍PE，以此对应估值28.60元；可比公司2024年平均市净率为2.2倍，考虑到公司作为水电龙头（资产质量较高且分红稳定）的估值溢价，给予2024年3.0倍PB，对应估值28.86元。 表2：可比公司2024年平均PE为16.8倍 表3：可比公司2024年平均PB为2.2倍 2.2.2.绝对估值法：股利贴现法（DDM估值） 公司分红稳定性较强，适用DDM估值方法。考虑到公司作为大水电公司经营稳定性较强，且《公司章程》规定2021~2025年每年度的利润分配按不低于实现净利润的70%进行现金分红，此外现金流充裕条件支撑下我们预计来水不佳年份有望通过调节分红比例平滑分红金额（2022年公司归母净利润213亿元，同比-18.9%；分红比例为94.3%，同比+23.7 ppts）。我们认为公司分红稳定性较强，适用DDM估值方法。 我们按照三阶段增长模型对未来长江电力的分红进行预期。把长江电力的分红增长在未来可以分为三个阶段： 1）我们预测2024~2025年公司为归母净利润为350/370亿元，分红金额为245/259亿元。 2）2026~2032年为过渡增长阶段，假设2026~2032年公司在财务费用下降、机组折旧到期、权益装机持续增长等因素拉动下维持年化复合5.5%的归母净利润增速；考虑到过渡阶段公司资本开支压力减小（截至1H23公司无在建或核准大水电项目），且经营性净现金流显著高于净利润（2013~2022年公司经营性净现金流总额为归母净利润总额的1.65倍），参考海外成熟公用事业公司分红比例，假设2026~2029年公司分红比例维持70%不变，2028~2032年公司分红比例逐年提升至85%。 3）2032年后为永续增长阶段，我们假设此阶段分红比例维持85%不变，公司归母净利润同比增速维持在0.5%（主要考虑到公司权益装机容量有望随全社会用电量一同保持长期增长）。 表4：公司分红金额预测 DDM模型估算公司每股内在价值为33.07元。无风险利率取截至2024年3月15日十年期国债收益率2.32%，市场预期收益率取7.6%（2006~2023年沪深300指数年化复合收益率为7.6%），Beta系数假设为0.59（取沪深300股指作为标的指数，计算周期为周度，时间范围取2006~2023年数据，通过万得Beta计算器计算得出调整Beta为0.59），计算公司的股权成本Ke为5.44%，永续增长率假设为0.5%，DDM结果显示，公司股权价值8091亿元，公司每股内在价值为33.07元。 图1：公司Beta系数取0.59 表5：公司每股内在价值敏感性分析（单位：元） 综合PE、PB和DDM三种方法，我们维持公司目标价28.60元，维持“增持”评级。 3.稳定“分子”：国之重器，“稳定”类资产标杆 3.1.长电的三重“稳定器”，核心价值在于分红稳定 3.1.1.第一重：水电主业稳健经营，电量电价相对稳定 水电机组调度顺序优于火电，利用小时数基本不受经济周期影响：2007年《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行）的通知》规定：优先调度可再生发电资源，按机组能耗和污染物排放水平由低到高排序，依次调用化石类发电资源。2023年我国火电发电量占总发电量比例为69.9%，由于水电机组调度顺序优先于火电机组，水电机组利用小时数基本不受需求侧因素影响，主要受供给端水文因素影响。 表6：发电机组调度顺序 图2：火电发电量占比远高于水电，经济周期波动对水电电量影响较弱 长江流域来水长期均值回归，六库联调平缓来水波动。长周期来看长江流域来水均值回归（据公司2Q23投资者沟通情况通报披露，总体来看长江流域降水仍处于增多趋势中，暂时无明显科学证据支持长江流域后续降水逐渐偏枯或降雨带北移的说法），且公司乌东德、白鹤滩水电站投产后“六库联调”有望进一步弱化来水波动对发电量的扰动，公司各水电站利用小时数有望常年均值回归。 图3：六库联调有望进一步提升公司水资源综合利用能力 水电属可调节能力较强的优质清洁能源，综合电价下行风险较低。我们认为作为廉价清洁可调节电源，水电电量电价下行风险较低：1）水电电量电价水平普遍低于火电、核电、新能源发电等其他电源种类，当前电量电价已具备相对价格优势；2）大水电具备调节能力及清洁能源属性，在未来新型电力市场价格体系建设过程中或有望获得调峰调频收入、容量电价等除电量电价外的额外收益。 图4：水电利用小时数波动范围较窄 图5：公司上网电价显著低于其他类型电源代表公司（单位：元/千瓦时） 3.1.2.第二重：长期股权投资持续扩张，投资收益平滑业绩 充裕现金流支撑下公司对外投资规模持续扩张。自2016年溪洛渡、向家坝水电站注入上市公司体内后，充沛现金流支撑下公司对外投资规模大幅扩张。我们测算截至3Q23公司对外股权投资（测算口径为长期股权投资+可供出售金融资产+其他非流动性金融资产+其他权益投资工具）为763亿元，同比+8.8%，较2015年末+561亿元。公司以电能落地消纳区域、长江流域优质水电企业、国内外配售电业务为投资重点，在扩大自身权益装机的同时巩固强化产业链竞争优势。 图6：公司对外投资规模连续10年持续扩张 投资业务既是业绩增长点，也是稳定器。对外股权投资既是公司业绩的增长点之一，也是公司业务的稳定器，2013~2022年10年间有7年公司并表利润总额增量与投资收益增量变动方向相反。我们认为随着公司对外投资规模的不断扩大，公司具备通过处置长期股权投资或其他非流通性金融资产在一定范围内平滑公司大水电主业盈利波动的能力。 表7：公司对外投资主要集中在电能落地消纳区域、长江流域优质水电企业、国内外配售电企业 表8：公司处置收益金额波动较大 图7：公司投资收益平滑水电主业的盈利波动 图8：公司投资收益整体呈上升趋势 3.1.3.第三重：现金流优于净利润，留有平滑分红金额空间 公司现金流充裕，我们预计来水不佳年份有望通过调节分红比例平滑分红金额。由于无实际现金流出的固定资产折旧费用占公司总成本比例较高，公司经营性净现金显著优于归母净利润。2013~2022年公司经营性净现金流总额为归母净利润总额的1.65倍。充裕现金流为公司通过调节分红比例来平滑分红金额创造了条件，2013~2022年公司保持连续10年分红金额稳中有升。2022年公司归母净利润213亿元，同比-18.9%；同期现金分红金额201亿元，同比+8.4%；分红比例为94.3%，同比+23.7ppts。 图9：公司年度经营性净现金流远高于归母净利润 图10：2022年公司现金分红比例为94.3% 图11：公司现金分红总额持续上升 3.2.公司重视股东利益，强化稳定股息基础 公司外部董事占比较高，长期重视股东利益。公司企业文化宗旨为“国家放心，股东满意，同行敬佩，员工幸福”，截至2023年末公司13个董事会席位中有9席为集团以外董事（含独立董事），占比69.2%。各外部董事专业领域涵盖企业管理、财务金融、战略投资、电力生产、能源规划等，形成丰富多元化和较好制衡性。《基于策略信息传递的外部董事占优型董事会投资决策机制研究》提出当董事会中外部董事的比例较大时，不仅可以提升企业投资绩效，同时也能更好地代表投资者的利益。 表9：公司董事会成员中外部董事占比较高 资本市场形象与融资需求相互成就，相辅相成。公司采取集团建设完毕后再注入的水电站开发模式，该模式使得公司在集团资产注入时存在高额融资需求。据Wind统计，截至2023年末公司自上市以来已通过股权融资1288亿元（据公司官网统计，公司已累计派发现金股利1639亿元），通过发行债券融资2725亿元。我们认为良好的资本市场形象与公司融资需求相辅相成，公司长期以来持续注重股东利益，保持与投资者密切沟通，持续多次获得与资本市场相关的外部奖项。 表10：公司与投资者保持密切沟通 4.定价“分母”：价值港湾，“稳定”有望获得溢价 4.1.“稳定”属性使股息率定价成为可能，股价跨越来水波动周期 稳定分红价值深入人心，短期来水波动对股价影响将逐步降低。我们认为短期来水波动对公司股价的影响程度已逐渐降低：1）历经2022~2023年压力测试后，长江流域来水多年均值回归特征逐步形成市场一致预期； 2）充裕现金流支持下公司可在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式来熨平短期来水波动影响，来水造成的短期盈利波动不一定会实际降低公司年度分红金额；3）复盘公