院线渠道强者恒强，电影制片王者归来

AI视频成最强催化剂，电影全产业链航母重装起航。AI视频类模型的迭代使电影制作成本下降，供给有望攀升，人次或实现增长，进而平滑月度票房，有利于租金成本边际下降。公司业务涵盖电影制片和院线，全产业链布局有望深度受益。我们维持2023-2025年EPS预测0.55/0.69/0.81元不变，维持目标价18.52元，维持增持评级。 直营影院遥遥领先。2023年公司直营影院市占率15.6%，全国影投居首。单影院票房产出1,066万元，观影人次26万人，均远超全国平均水平。同时，非票ARPU延续增长，卖品销售ARPU创新高。 新任董事长为百亿制片人，望重现电影投资辉煌。公司新任董事长陈曦曾与徐峥、大鹏、陈思诚等青年导演合作过多部爆款影片，出任公司董事长后将继续发掘优秀导演，强化制片业务。公司已于2023年1月备案公示贾玲导演的第三部影片《转念花开》，望于2024年上映，助力公司电影制片业务王者归来。 AI电影望促进供给增加，下游影院最为受益。AI视频类模型及在AI辅助下的工作流有望提升影片的制作效率，同时降低制作成本，尤其是对于特效类电影和需要较高投入的科幻类电影，在AI的辅助下产出或有提高。并且制片成本的降低使影片更易回收成本，片方在冷门档期定档的意愿提升，将促进影片供给，平滑月度票房。公司作为国内影院龙头，将直接受益供给增加后带来的需求增长。 风险提示：电影票房不及预期，业务协同不及预期。 1.院线航母重装启航 1.1.影院和制片为核心业务，毛利主要由非票业务贡献 公司核心收入来源为影院相关业务和电影电视剧制作发行。影院相关收入包括票房、商品销售、电影广告等，票房和非票业务分别约占70%和30%，近两年影院收入占比均在80%以上，境内影院收入占比亦在80%以上。制片业务的主体是万达影视，2018年11月通过发行股份购买资产装入上市公司，该业务收入受当年上映影片票房影响较大，2021年主投影片《唐人街探案3》票房表现较好，当年电影制作发行业务收入达9.7亿元。另外，公司其他业务包括影厅租赁、设备租赁、影厅冠名收入等，亦与影院关系密切。 图1：公司影院相关业务收入占比维持在80%左右 由于公司经营与影院情况和票房大盘息息相关，这也导致了2020年以来业绩的波动。在2023年暑期档的带动下，公司2023前三季度营业收入已经与2019年同期基本持平，逐渐恢复至正常水准。而在利润端，2023年公司归母净利润基本恢复正常，此前受制于影院暂停营业，商誉减值和其他资产减值的影响。截止2023年前三季度，公司实现归母净利润11.15亿元，且2023年主要利润由境内影院贡献。 图2：2023年前三季度公司营业收入同比增长47% 图3：2023年前三季度实现归母净利润11.15亿元 影院相关业务主要由非票业务贡献毛利润，观影人次的增长更为重要。 影院的成本包括：1）分账成本，按照现行票房分账规则，影院需向制片方和发行方支付净票房的43%，由此构成公司的分账成本；2）固定成本，包括租金、物业费、职工薪酬、折旧摊销、其他固定成本等。2020年以来，影院相关业务的毛利润贡献排序为：食饮及商品销售、影厅和设备租赁等其他业务、电影广告、票房，且非票业务毛利率显著高于票房业务。 图4：2017年以后非票业务毛利润高于票房业务 图5：公司非票业务毛利率高于票房业务 固定成本细化来看，租金方面，万达店影院的租金为净票房的11%，非万达店影院的租金通常采取固定成本、与票房挂钩、或两者相结合模式（万达电影调研活动信息20230922）。职工薪酬和折旧摊销成本方面，由于直营影院已经度过快速扩张期，2019年开始营运人数持续下降，相应职工薪酬也有所降低。折旧摊销成本在2020年达到峰值，后呈现下降趋势。此外，公司在2023年上半年有43亿元的商誉，其中33亿元为澳洲院线商誉。 图6：公司员工总数和营运人员总数均有所下降 图7：职工薪酬呈现下降趋势 图8：影院折旧摊销成本已经过峰 图9：2023H1公司旗下澳洲院线商誉有33亿元 1.2.直营影院占比全国第一，非票业务ARPU有望持续提升 影投主要指院线和影院有资产联结，在公司业务内主要指直营影院。 2023年公司影投占比15.61%，遥遥领先于第二位的横店影投，高出其他影投12pct。而在包括资产联结影院和加盟影院的院线口径，公司占比仅次于中国电影院线，后者通过控股和参股了7条院线，合计占比已超过25%。 表1:公司影投市占率全国第一 表2:公司院线市占率全国第二 公司的直营影院扩张在2022年超过700家，并放缓新建影院。2020年之前全部为直营影院，2020年开始接受特许经营加盟，并呈现快速增长趋势。2022年直营影院数量超过700家，当年扩张速度明显放缓，单影院银幕数保持稳定。 表3:2023年公司直营影院数量超过700家 单影院经营效益来看，远高于全国平均水平。2023年单影院票房产出1,066万元，单影院观影人次26.23万人，均优于2021年，但相比2019年及以前仍有较大提升空间。此外，2016年以来万达影院票价提升幅度低于全国平均水平，有能力通过对票价进行调控来促进观影人次增长。 表4:公司单影院票房产出和单影院观影人次均显著优于全国平均水平 在非票收入方面，非票ARPU已经超过2019年。其中，2023年商品和餐饮销售SPP有望超过8元，维持增长趋势；广告ARPU显著低于2019年之前的水平，在影片供给恢复的背景下有望提升。非票业务收入目前占国内票房收入比例为30%，未来有望进一步提高。 表5:商品销售ARPU保持增长，广告ARPU2022年开始恢复增长 1.3.实控人变更，新任董事长为百亿制片人 柯利明已成为公司实际控制人。实控人于2009年开始从事电视剧和电影的投资。其中电视剧出品《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传 》等； 电影出品《致青春》、《小时代》系列。2014年计划借壳中技控股登陆A股未成功，后在2020年被港股公司恒腾网络全资收购登陆港股，2021年恒大退出，儒意借壳，2023年7月腾讯子公司Water Lily成为中国儒意（0136.HK）第一大股东。 图10：柯利明已成为公司实际控制人 新任董事长陈曦（艺名陈祉希）为制片人，参与过《你好，李焕英》、《独行月球》等影片，参与制片和监制的影片票房超过百亿。2012年参与制片《人在囧途之泰囧》，曾与董成鹏（大鹏）合作《煎饼侠》、《保你平安》、《年会不能停！》等，与陈思诚合作《唐人街探案3》，与贾玲合作《你好，李焕英》。擅于发掘有潜力的年轻导演。 表6:公司新任高管中，陈曦、龚峤、杨海有儒意任职背景 2.终端渠道价值重估，电影制片望重回巅峰 2.1.AI电影箭在弦上，产业迎来变革节点 近期，首部AI长篇电影《我们的终结者2重制版（OurT2Remake）》在美国公映。其是由50个AI领域艺术家组成的创作团队，对电影《终结者2》的翻拍，呈现的核心内容是人类对抗AI统治世界的故事。该团队利用MidJourney、Runway、Pika等多个AI视频类工具进行创作，未使用原版影片中的任何镜头、对话和音乐，以确保均为原创。同时，也加入了《泰迪熊》、《星球大战》等影片中的元素，这也使得该部AI影片的画风更多元。 图11：《OurT2Remake》即将公映 图12：《OurT2Remake》混合了多个IP 在AI电影工作流方面，初创公司Lightricks发布AI驱动的影视生成和剪辑软件LTX Studio，其包含视频制作的整套工具，包括自动编写脚本工具、调整多镜头的场景控制工具、保证角色一致性的工具、摄像机控制、一键编辑等。LTX Studio的优势并不是文生视频或者图生视频，而是将AI融入影视制作的工作流中。用户在LTX Studio中输入一段提示后，该款应用首先会将提示分割成众多的分镜头，每个分镜头的长度约为几秒钟，然后将分镜头链接生成完整的视频。用户可以通过输入指令来变换场景、更改风格、调整天气、设定和更换地点等。借助LTX Studio提供的镜头编辑器，也可以重命名镜头并调整包括视频特效、动作幅度、摄像机的角度/位移、持续时间和角色对白等设置。此外，用户还能通过独立的角色标签，来改变人物的形象和造型等。LTX Studio结合了多种AI技术，涵盖了创作过程中的各个环节。其中，文生视频模型使用的是其自有的模型LongAnimateDiff，可以创作出帧数在16至64之间的视频。 图13：LTX Studio生成多个分镜头 图14：LTX Studio在分镜头的基础上生成电影 图15：LTX Studio可以改变视频中的元素 图16：LTX Studio可以一键改变人物造型 在国外视频类生成模型快速迭代的同时，国内该类模型的发展也迎来黄金时期。根据智东西的统计，自2023年6月以来，国内的初创公司中，已有MorphStudio、HiDream.ai（智象未来）、爱诗科技等发布了视频类生成模型的试用产品，大多数初创公司的模型均能实现文生视频。相比之下，头部公司的产品更为谨慎，只有字节跳动在海外版剪映CapCut中推出了有独立主页的AI视频生成功能。随着Sora等视频类生成模型获得突破进展，在巨大的应用落地场景的催化下，我们判断2024年国内的文生视频模型也有望获得高速发展。 表7:国内视频生成类产品或模型逐渐成熟 AI电影望促进供给增加，下游影院最为受益。AI视频类模型及在AI辅助下的工作流有望提升影片的制作效率，同时降低制作成本，尤其是对于特效类电影和需要较高投入的科幻类电影，在AI的辅助下产出或有提高。并且制片成本的降低使影片更易回收成本，片方在冷门档期定档的意愿提升，将促进影片供给，平滑月度票房。公司作为国内影院龙头，将直接受益供给增加后带来的需求增长。 2.2.政策支持院线并购重组，鼓励发展分线发行 《“十四五”中国电影发展规划》提出深化电影发行放映机制改革。包括支持院线公司并购重组，推动资产联结型院线占据市场主导地位，对不符合现行准入条件的院线实行退出，显著提高产业集中度。鼓励开展分线发行、多轮次发行、区域发行、分众发行等创新业务，促进人民院线、艺术院线等特色院线发展。根据灯塔专业版的数据，若仅统计有票房产出的影院和银幕数量，2023年影院数量为12,750个，银幕数量为7.81万块，较2022年均小幅提升，创下历史新高。在影院扩张步入尾声的时期，精细化运营尤为重要，公司为国内影院中为数不多有能力做到高效运营的品牌，借此有望进一步提升市占率。 图17：2023年有票房产出的影院数量小幅提升 图18：2023年有票房产出的银幕数量小幅提升 美国院线（资产联结型）CR3约为50%，中国院线（影投）CR3仅为22%。以美国院线AMC为例，自2002年起即开始不断并购，在2016-2017年在欧洲和美国并购了三家较大院线，其在美国本土的市场份额从2015年的13.4%一跃提升至2016年的20.6%。与此同时，AMC在二级市场当年股价最大涨幅超过70%。 图19：2018年美国院线CR3占比达50% 图20：2016年AMC大举并购，当年股价最大涨幅超过70% 表8:AMC通过并购实现影院快速扩张 2.3.儒意近年电影投资多有建树，强强联合望重现辉煌 上海儒意投资过多部高票房电影，2023年主投两部影片《热烈》和《保你平安》，合计实现票房16.13亿元。参投电影包括影史票房第三的《你好，李焕英》，陈思诚的电影《消失的她》，开心麻花的《独行月球》以及2020年贺岁档黑马《送你一朵小红花》。另外，2024年春节档4部头部影片儒意均有参投。 表9:上海儒意投资过多部高票房电影 公司的电影投资业务主要由控股子公司万达影视执行，上市公司主体也会直接参与影片的出品。公司历史上曾主投或参投过多部高票房影片，剔除联合出品仅统计出品的票房超过10亿元的影片，则最核心的项目为《唐人街探案》系列和《误杀》系列。其中主投主控的《唐人街探案3