Q1业绩超预期

公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为31.05/1.16/1.39/4.40亿元、同比增长13.28%/146.49%/587.29%/312.49%，非经主要来自金融资产公允价值亏损0.29亿元（22年为0.12亿元，主要为远期外汇交易损失）；剔除其他收益（22/23年为0.5/0.09亿元）、投资亏损（22/23年为0.4/0.9亿元）、公允价值变动损益（22/23年为-0.1/0.12亿元）及资产减值损失（22/23年为0.28/0.13亿元）一次性影响后归母净利为1.94亿元，同比增长145.3%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少及经营性应付项 目 的 增 加 。23Q4公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为8.21/-0.06/0.008亿 元 、 同 比 增 长41.35%/76.01%/103.01%，Q4毛利率大幅提升，但投资亏损、信用减值损失及所得税增加导致归母净利为负，非经主要为汇兑亏损。 2023年公司每10股拟派发现金红利0.94元，分红率19.4%，股息率为0.5%。 2024Q1收入/净利/扣非净利分别为9.10/0.71/0.78亿元，同比增长22.92%/102.95%/121.43%，非经主要为远期外汇交易损失，收入符合市场预期，净利及扣非净利超市场预期，表观来自费用率下降贡献，我们分析主要来自2B及小米业务盈利能力的改善。 分析判断: 23年2B箱包业务受下游去库存影响，服装业务增长超70%。2023年公司2B收入为24.79亿元、同比增长11.27%：1）分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为12.69/12.10亿元、同比增长17.41%/5.50%）；2）从产能来看，2023年公司总产能3769.56万件、同比降低5.11%，产能利用率同比下降1.98PCT至86.10%（国内/海外产能占比分别为34.87%/65.13%，产能利用率分别为97.73%/79.87%）；3）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为19.7/4.71亿元，同比增长2.59%/70.97%，服装代工收入高增主要由于公司深化Adidas、Puma、Muji等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。 23年2C业务增长主要来自小米高增，90分下半年增速转正。2C业务收入为6.26亿元、同比增长21.97%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.14/4.12亿元、同比增长-5.94%/44.18%，分上下半年看，小米渠道全年维持高增长，上/下半年收入分别为2.20/1.92亿元、同比增长45.11%/43.14%；90分下半年收入转为正增长，上/下半年收入分别为0.67/1.46亿元、同比增长-20.98%/3.32%。 23年净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及汇兑亏损。（1）2023年毛利率为24.35%、同比增加2.73PCT；其中2B/2C毛利率分别为23.80%/26.55%，同比增加2.00/5.67PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分别为23.88%/18.02%，同比增加1.90/9.79PCT，2C的90分/小米毛利率分别33.88%/22.74%，同比 增加12.29/2.43PCT。（2）公司23年归母净利率为3.7%，同比增加2.01PCT。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.44%/6.43%/2.20%/0.89%、同比增加-0.48/-0.82/0.13/0.14PCT，其中财务费用增长主要由于汇兑收益下降，研发费用增长主要由于研发活动增加。23年其他收益/收入为0.29%，同比下降1.54PCT，主要由于政府补助减少；投资亏损/收入为2.78%，同比增加1.16PCT，主要由于远期结售汇业务亏损和长期股权投资亏损；公允价值变动损益/收入为0.38%，同比增加0.75PCT，主要由于交易性金融负债的公允价值变动；资产减值损失/收入为-0.43%，同比增加0.60PCT；信用减值损失/收入为-0.29%，同比减少0.20PCT；所得税/收入为1.25%，同比增加0.37PCT。（3）24Q1毛利率24.16%，同比增加2.41PCT；24Q1归母净利率7.8%，同比增加3.1PCT，24Q1销 售/管 理/研 发/财务 费 用 率分 别 为4.90%/5.30%/2.06%/0.75%、 同 比减 少1.53/0.95/- 0.30/0.82PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益和利息收入增加。公允价值变动损益占比同比下降0.8PCT；资产减值损失占比同比增长0.6PCT；所得税占比同比增加0.9PCT。 参股公司上海嘉乐23年收入12.85亿元，同比增长26.87%；亏损0.75亿元，同比增长12.14%，考虑公司持股比例35.94%，归母净利影响为-0.27亿元；净利率-5.9%，同比提升0.8PCT。 存货风险降低。23年公司存货为4.93亿元，同比减少17.8%；存货周转天数84天，同比下降12天；应收账款为5.92亿元，同比增长23.5%。24Q1年公司存货为4.25亿元，同比下降12.37%；存货周转天数60天，同比减少25天。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长，驱动来自小米对供应链利润放宽+90分拓展线下KA渠道。（3）下调24/25年收入预测38.84/45.80亿元至37.07/43.39亿元，新增26年收入预测49.64亿元；考虑到2B及小米业务盈利能力的逐步提升，上调24/25年归母净利预测2.44/3.27亿元至3.03/3.46亿元，新增26年净利预测4.61亿元；对应调整24/25年EPS 1.02/1.36元至1.26/1.44元，新增26年EPS1.92元。2024年4月28日收盘价19.89元对应24/25/26年PE为16/14/10X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。