2023年报及2024一季报点评：成本管理持续加强，养殖产能储备充裕

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月29日买入牧原股份（002714.SZ）2023年报及2024一季报点评：成本管理持续加强，养殖产能储备充裕核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价44.44元总市值/流通市值242880/162677百万元52周最高价/最低价47.73/31.17元近3个月日均成交额975.95百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧原股份（002714.SZ）-3月销售月报点评：出栏维持同比增长，养殖产能储备充裕》——2024-04-16《牧原股份（002714.SZ）-深耕生猪养殖的龙头标杆，低成本助力穿越周期》——2024-04-08《牧原股份（002714.SZ）-2023三季报点评：养殖成本稳步下降，经营性现金流保持正向流入》——2023-11-01《牧原股份（002714.SZ）-2023半年报点评：养殖成本稳步下降，屠宰板块发展向好》——2023-08-18《牧原股份（002714.SZ）-2023半年报业绩预告点评：Q2生猪成本明显下降，养殖成绩进步显著》——2023-07-17冬季疫情及春节销售天数减少带来2024Q1成本阶段性上升，头均超额收益优势保持。公司2023年营收1108.61亿元，同比+17.17%，归母净利-42.63亿元，同比-132.14%，主要系2023年整体猪价同比下降，养殖盈利承压，公司2023年平均商品猪完全成本约15元/kg，较2022年15.7元/kg明显下降。公司2024Q1营收262.72亿元，同比+8.57%，归母净利-23.79亿元，同比-98.56%，由于冬季疫病扰动及春节销售天数减少，公司2024年1-2月生猪完全成本阶段性升至15.8元/kg，3月成本已降至15.1元/kg。我们测算2024Q1公司单头养殖亏损接近160元，较行业的超额收益明显。未来随猪群健康提升，各项生产指标有望逐步改善，成本有望进一步下降，公司预计2024全年平均成本目标为14.5元/kg。养殖产能储备充裕，生猪出栏有望继续增长。当前公司生猪养殖产能在8,000万头/年左右，截至2024年3月末，能繁母猪存栏为314.2万头。公司预计2024年全年生猪出栏区间为6600-7200万头，有望较2023年增长3.4%-12.8%。截至2024年3月末，公司生产性生物资产达106.37亿元，较2023年末增加14.19%。公司加强现金流的管理，2023年经营活动产生的现金流量净额为98.93亿元，2024Q1为50.67亿元。此外，公司2024Q1末资产负债率达63.59%，较2023年末增长1.48pct，处于行业中等偏低水平；货币资金达230.24亿元，较2023Q4末增长18.50%，资金储备整体依然充裕。软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2023年实现生猪屠宰1326万头，同比增长80%，屠宰板块头均亏损预计同比明显收缩，未来随产能利用率提升有望逐步盈利。目前公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年。2024年公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，进一步提升产能利用率，养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。投资建议：公司是成本管理优秀的生猪养殖龙头，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)124,826110,861133,356147,667150,500(+/-%)58.2%-11.2%20.3%10.7%1.9%归母净利润(百万元)13266-4263152602518222872(+/-%)92.2%-132.1%457.9%65.0%-9.2%每股收益（元）2.42-0.782.794.614.18EBITMargin12.5%-2.9%13.1%18.4%16.0%净资产收益率（ROE）18.5%-6.8%20.5%27.4%21.3%市盈率（PE）18.3-57.015.99.610.6EV/EBITDA13.038.712.59.19.7市净率（PB）3.393.873.272.642.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2冬季疫情扰动及春节放假带来成本阶段性上升，头均超额收益优势继续保持。公司2023年营收1108.61亿元，同比+17.17%，归母净利-42.63亿元，同比减少132.14%，主要系2023年整体猪价同比下降，公司养殖盈利承压，经测算，公司2023年全年平均商品猪完全成本接近15元/kg，较2022年15.7元/kg明显下降。公司2024Q1营收262.72亿元，同比+8.57%，归母净利-23.79亿元，同比减少98.56%，2024Q1猪价延续低迷，由于冬季疫病扰动及春节销售天数减少的影响，公司2024年1-2月生猪养殖完全成本阶段性上升至15.8元/kg，3月成本已降至15.1元/kg。我们测算公司2024Q1公司单头养殖利润亏损接近160元，较行业的超额收益明显。未来随着猪群健康水平的提升，各项生产指标有望逐步改善，养殖成本有望进一步下降。图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润率随猪价波动，费用率明显优化。公司2024Q1销售毛利率为-2.50%，相较上年同期减少4.38pcts；销售净利率-9.36%，相较上年同期减少4.40pcts，利润率减少主要由系2024Q1猪价整体同比下降。公司2024Q1销售费用率1.07%（同比+0.22pct）；管理费用率3.53%（同比-0.69pct）；财务费用率3.16%（同比+0.23pct），费用率整体同比略有提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况图6：牧原股份费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流和存货周转效率改善明显。2024Q1公司经营性现金流净额为40.67亿元，公司现金养殖成本低于猪价，周期底部现金流依然为正；经营性现金流净额占营业收入比例为19.29%；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.22%。在主要流动资产周转方面，2024Q1公司应收周转天数为0.45天（同比-19.64%），存货周转天数为135.79天（同比-10.56%），周转效率同比提升。图7：牧原股份经营性现金流情况图8：牧原股份主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：牧原股份是生猪行业龙头标的，公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物2079419429311044541663789营业收入124826110861133356147667150500应收款项729472621726694营业成本102987107415107860111680117346存货净额3825241931418994271345534营业税金及附加185190191251241其他流动资产28011730208123782198销售费用759983117412851294流动资产合计62578635837572791255112236管理费用42013876464751265193固定资产113800114459115328112440104962研发费用11421658198722152273无形资产及其他9521155111010651020财务费用27753054273524041819投资性房地产1503515489154891548915489投资收益47(6)5(12)11长期股权投资5827198549941141资产减值及公允价值变动0(202)18300资产总计192948195405208508221243234847其他收入8881134(1987)(2215)(2273)短期借款及交易性金融负债3885755580547305378047220营业利润14854(3732)149512469522345应付款项2834325977263662291527114营业外净收支76(438)(37)(64)20其他流动负债1096713102132791355014412利润总额14930(4170)149142463122365流动负债合计7816794659943759024688747所得税费用(3)(2)(4)124长期借款及应付债券1956819070205722035220302少数股东损益166795(341)(564)(512)其他长期负债71427639833581868134归属于母公司净利润13266(4263)152602518222872长期负债合计2671026709289072853828436现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计104877121368123282118784117183净利润13266(4263)152602518222872少数股东权益1628711209109531055810210资产减值准备02023(6)(11)股东权益71783628287427391900107454折旧摊销1121512682117251248113012负债和股东权益总计192948195405208508221243234847公允价值变动损失0202(183)00财务费用27753054273524041819关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(13194)(2337)797(4550)2389每股收益2.42(0.78)2.794.614.18其它11