24Q1毛利率提升显著，产能持续扩张中

2024年4月29日 24Q1毛利率提升显著，产能持续扩张中 核心观点： 分析师 研究助理陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn ⚫23年 公 司营收 略 有下 滑，毛 利率 持 续提 升。23年公 司综合 毛利率10.74%（同比+0.92pct）， 毛 利 率提 升的 主 要 原 因 是 公 司 持 续调 整 和 优 化产 品 结 构 等 ， 抵消 了 部 分 因 上 游 原 材 料 鱼 粉 价 格 上 涨 及 下 游 水 产 养 殖行 情 低 迷带 来 的 不 利 影响 。但受 行业 性质 以及 销售 模式 影响 ，公 司货 款回 收 不及 预期 ，23年公 司计提各 项资 产减 值准备1.83亿 元，同比+1.38亿 元，对 公 司净 利润 产生 较大 影响 。23年 公司期间 费用 率为7.90%，同 比+0.03pct。24Q1公 司综 合毛 利率12.07%，同 比+2.40pct， 创21Q3以 来的 新高；期 间费 用率为11.78%， 同比+0.29pct。 ⚫23年 公 司 饲料 销 量-12.9%，盈 利 能 力提 升 可期。23年 公司 实现 水产 饲料 销量87.04万 吨 ，同 比-12.90%，尤其 在23Q3受 台 风暴雨 等 影响，水产 行业 旺季 不旺 ， 公司 单季 度销 量同 比下 降超20%。23年 公司实 现 饲料 销售 收入65.91亿元 ， 同比-3.22%，占 总营 收 的95.91%； 毛利 率为10.05%， 同比+0.66pct。分产 品 来看 ，公 司23年全 年普 水料 销量 同比 下降超30%；受 金鲳 鱼养 殖行 业整体 投 苗积 极性 下降 影响，公司23年 全年 金鲳 鱼料销 量 有所 下降，但市 占率 保持 提 升；23Q4受 海鲈 鱼料 、虾蟹 料、海特 鱼料 销量 增 长明 显的 影响 ，公 司Q4饲 料 销 量 同 比 基 本 持 平 。 公 司 对 下 游 水 产 品 养 殖 业 持 谨 慎 乐 观 态 度 ， 随 着 公司持 续 加 大 产 品 技 术 研 发 力 度、加 大 鱼 粉 等 主 要 原 料 替 代 技 术 的 应 用 ，延 伸产 业 链培 育新 的利 润增 长点 等， 后续 公司 饲料 盈利 能 力有 望提 升。 ⚫水 产 饲 料产 能持续 扩 张，越南 年 产10万 吨 项目 一期 工 程 动工。公司贯 彻“贴近 市 场 、 辐 射 周 边 ” 的 生 产 基 地 布 局 策 略 ， 一 方 面 充 分 利 用 现 有 生 产 基 地 产能 ， 巩 固 区 域 优 势 ； 另 一 方 面 不 断 加 快 募 投 项 目 建 设 。公 司目 前 布 局 产 能 在200万 吨 以上，实际 产能 近150万 吨。公司湖南、湖 北、海南 几个 新厂 产能 仍处 于 爬坡 状态 ，预 计24年 产能 将有 较好 的提 升 。另 外 ，募 投项 目安 徽年 产10万 吨 水产 配合 饲料 项目 在施 工建 设中，部 分配 套设 施 已基 本建 成，预计 于25年8月 投产 。根 据公 司官 网资 料，越南 粤海 年产10万 吨水 产饲 料一 期工 程于24年4月动 工，一期 工程 投资5000亿 越盾 ，建设2条 虾料 生产 线、1条时 产10吨 鱼 料生 产线 ，建 成后 将实 现3万 吨虾 料、7万 吨 膨化 鱼料 年产 能； 未来根 据 公司 中长 期规 划二 期、 三期 扩建 ，最 终年 产能 有 望达到20万 吨 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议：公司深 耕特 种水 产饲 料领 域，兼 营水产 动 保产 品、水 产品等业 务，拥 有 深 厚 的 技 术 底 蕴 、 丰 富 的 产 品 种 类 和 完 善 的 营 销 网 络。 公 司 持 续 推 进 饲料 产 能 扩 张 ， 并 积 极 布 局 以 高 端 水 产 蛋 白 为 核 心 的 新 兴 水 产 品 预 制 菜 产 业 ，公 司业绩 增长 可期 。我 们预 计公 司2024-2025年EPS分 别为0.24元 、0.43元 ，对 应PE为35、19倍， 维持 “推 荐” 评级 。 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 波 动 的 风 险；下 游 产 品 价 格 波 动的 风 险；应 收 账 款 相关 信 用风 险；自然 灾害的风 险等 。 附录： 分析师承诺及简介 谢 芝 优农 业 行 业 首 席 分 析 师 。南 京 大 学 管 理 学 硕 士，2015年 起 先 后供 职 于 西 南 证 券 、国 泰 君 安 证 券从 事 研 究 工 作，2018年 加入 银 河 证 券 。曾 获2022年 第 十 届Choice最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 、最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 团 队 ，2016年 新 财 富 农 林 牧 渔 行 业 第四 名 、 新 财 富 最 具 潜 力 第 一 名 、 金 牛 奖 农 业第 一 名 、IAMAC农 业 第 三 名 、Wind金 牌 分 析 师 农 业 第 一 名 团 队 成 员 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn