收入平稳增长，分红比率改善

公司2023年实现营收331.3亿元，同比+10%，归母净利润100.2亿元，同比+6.8%，扣非归母净利润98.43亿元，同比+6.1%。据此推算，公司23Q4实现营收28.4亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.88亿元，去年同期为3.06亿元，扣非归母净利润为-3.22亿元，去年同期为4.34亿元。公司24Q1实现营收162.5亿元，同比+8.0%，归母净利润60.6亿元，同比+5.0%，扣非归母净利润60.5亿元，同比+6.8%。公司于2023年年报宣布派息方案，计划每10股派发现金红利46.60元（含税），派息比率达到70%，较往年有所提升。 分析判断: ►中高档酒增速放缓，省外表现优于省内 从产品结构来看，公司2023年中高档酒/普通酒分别实现营收285.4/39.5亿元，分别同比+8.8%/+20.7%；其中23H2中高档酒/普通酒分别实现营收94.9/15.4亿元，分别同比-5.4%/+61.7%。我们认为中高档酒23H2下滑主因1）商务宴请等中高档白酒消费场景尚未恢复，2）主动把握经营节奏，保障渠道良性。从地区来看，公司2023年省内/省外分别实现营收143.9/181.0亿元，分别同比+8.1%/+11.9%；其中23H2公司省内/省外分别实现营收49.3/61.0亿元，分别同比+4.6%/-2.6%。从全年来看，省外市场表现优于省内，我们认为主因1）省内市场竞争加剧，2）省外招商力度加大。从经销商数量来看，2023年末公司省内/省外经销商数量分别为2960/5829个，报告期内分别-17/+568个，省外经销商数量增长迅速。 ►营收端仍有余力，销售费用投放加大 公司销售回款表现优于营收。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额66.4亿元，同比+10.5%，实现销售收现222.2亿元，同比+13.1%，现金流端增速快于营收增速。截止24Q1公司合同负债余额为58.2亿元，仍留有一定业绩余量。 从毛利率来看，公司2023年/23Q4/24Q1毛利率分别为75.3%/69.6%/76.0%，分别同比+0.7/-5.5/-0.6pct，其中23Q4毛利率下滑较多，我们预计系中高档酒销售下滑所致。从费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，分别同比+2.4/-1.1/+0.02/-0.2pct；其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为64.2%/8.8%/3.2%/-7.1%，分别同比+19.0/-1.7/+1.2/-1.7pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/2.9%/0.1%/-1.1%，分别同比+1.1/-0.9/-0.3/-0.2pct。2023年公司一方面加大销售费用投放，其中23Q4销售费用率增加较多，预计主因年底费用集中兑付所致，另一方面控制管理费用支出，提 升费用效率。从利润端来看，公司2023年/23Q4/24Q1归母净利润率分别为30.2%/-6.6%/37.3%，分别同比-0.9/-15/-1.1pct；扣非归母净利润率分别为29.7%/-11.3%/37.2%，分别同比-1.1/-23.3/-0.4pct。受制于费投 增加，公司净利润率承压较为明显。 ►分红比率提升，配置价值凸显 根据公司2023年年报披露，计划向全体股东每10股派发现金红利46.60元，派息比率达到70%，较2022年提升约10pct。以4月29日收盘价95.86元/股计算，公司股息率达4.9%，配置价值凸显。此外，公司于3月7日发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》，明确“通过实施持续、稳定的利润分配政策 等方式，进一步与投资者共享企业发展成果”。我们预计在该方案的指引下，结合公司过往分红表现，公司 有望维持较高且稳定的分红水平。从经营节奏来看，公司当前销售回款表现优于报表端营收表现，费用端加大 销售 费用投放，结合公司今年经营计划（营收目标增速5-10%）及省内竞争对手表现来看，我们认为公司今年经营节奏以稳健为主，通过短期调整为未来增长蓄力。随着公司新一届董事会及高管人事落地，我们认为公 司经营战略将趋于稳定，未来仍看好其在深厚渠道基础上实现突破。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们将公司24-25年营收为388.07/429.63亿元的预测下调至361.56/390.68亿元，新增26年营收为414.89亿元的预测；将24-25年EPS为8.21/9.44元的预测下调至7.20/7.92元，新增26年EPS为8.67元的预测，对应4月29日收盘价95.86元/股，PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧，省外扩张不及预期，消费复苏进度不及预期 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。