批零一体协同发展，零售利润提升潜力大

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024年04月29日 国药一致 (000028.SH) 买入（首次覆盖） —— 批零一体协同发展，零售利润提升潜力大 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 ➢ 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 ➢ 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 ➢ 盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年4月26日 收盘价（元） 35.11 一年内最高/最低（元） 65.00/26.48 总市值（亿元） 195 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 73,443 75,477 80,468 85,751 91,425 同比增长率（%） 7.4% 2.8% 6.6% 6.6% 6.6% 毛利率（%） 12.2% 12.0% 12.2% 12.4% 12.7% 归母净利润（百万元人民币） 1,487 1,599 1,776 2,008 2,284 同比增长率（%） 11.2% 7.6% 11.0% 13.1% 13.8% 每股收益（元人民币/股） 2.67 2.87 3.19 3.61 4.10 ROE（%） 9.2% 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 市盈率 12.32 10.10 10.95 9.69 8.52 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2023-042023-082023-12国药一致沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 我们预计2024-2026年公司收入分别为804.7/857.5/914.2亿元，同比增长6.6%/6.6%/6.6%，关键假设如下： 1. 医药批发：公司为广东广西分销龙头，未来预计将持续深耕优势区域，覆盖客户数有望稳定增长，市占率有望继续提高，龙头地位预计将持续得到稳固，预计2024-2026年收入增速分别为6%/5%/5%； 2. 医药零售：公司作为全国性布局的药房龙头，截止2023年门店数已经破万家，未来预计将持续受益于处方外流的推进及行业集中度的提升。从公司层面来看，由于品类结构的差异，国大药房与其他上市连锁药房的毛利率与净利率存在差异，随着品类结构的优化、精细化管理的加强等一系列提质增效举措，国大药房的盈利能力预计将得到优化，2024-2026年收入增速为8%/10%/10%，毛利率为25%/25.3%/25.5%。 投资逻辑要点 1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大； 2）公司为广东广西分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 核心风险提示 国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 国药一致：全国领先的分销及零售平台 ........................................................................ 5 2. 批零一体化协同发展，规模及盈利能力有望提升 .......................................................... 6 2.1 药房业务：全国连锁药房龙头，盈利能力有提升空间 .......................................... 6 2.2 批发业务：立足两广，实现广覆盖与深布局........................................................ 7 3. 盈利预测及估值 .......................................................................................................... 8 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：公司股权结构（截止2023年） ................................................................... 5 图2：公司收入情况（亿元，%） .......................................................................... 5 图3：公司归母净利润情况（亿元，%） ................................................................ 5 图4：公司毛利率及净利率情况（%） ................................................................... 6 图5：公司各项费用率情况（%） .......................................................................... 6 图6：国大药房收入及增速情况（亿元，%） ......................................................... 6 图7：国大药房净利润及净利润率情况（亿元，%） .............................................. 6 图8：上市药房毛利率对比（%） .......................................................................... 7 图9：上市药房净利率对比（%） .......................................................................... 7 图10：公司分销业务收入及增速情况（亿元，%） ................................................ 7 图11：公司分销业务净利润及净利润率情况（亿元，%） ..................................... 7 图12：分销业务覆盖医疗及零售客户数量情况（家） ............................................ 8 表1：2024-2026年公司收入预测（亿元） .......................................................... 9 表2：可比公司估值情况 ........................................................................................ 9 表3：国药一致合并利润表（百万元） ................................................................. 11 表4：国药一致合并资产负债表（百万元） .......................................................... 12 表5：国药一致合并现金流量表（百万元） .......................................................... 13 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 国药一致：全国领先的分销及零售平台 国药一致为全国领先的分销及零售平台。国药一致由国药控股股份有限公司控股，主要业务包括医药分销和医药零售，其业务规模在国内均处于领先地位。在十四五发展规划中，公司提出打造以“科技赋能、服务升级、批零一体、产融双驱”为核心发展举措，构建基于全渠道、全品类、全生命周期的“1-2-6”（1核、双网、6平台）数字化医药健康服务体系，旨在构建领先的国际化医药健康服务平台。 图1：公司股权结构（截止2024Q1） 资料来源：Wind，公司公告，华源证券研究 业绩稳健增长，近5年收入CAGR为12%。2023年公司实现收入及归母净利润754.8亿元及16亿元，同比分别实现2.8%及7.6%的增