维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长

凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。 公司为精细化工领域国际领先企业 公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有6万吨VE、1万吨VA和30万吨固体蛋氨酸产能，另有18万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。 维生素景气底部更显公司盈利韧性 维生素行业供给较为集中，24年VA、VE的全球CR4分别达81%和80%，但行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新材料IPDA等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。 蛋氨酸业务成本低、增量大 蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高，供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24年全球CR4已来到73%，蛋氨酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经10余年攻关，现已快速上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料IPDA和己二腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。 香精香料与新材料布局合理 公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营业收入分别为190/221/254亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为45/58/72亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS分别为1.46/1.88/2.32元/股，3年CAGR为38%。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考24年可比公司23倍的平均估值，我们给予公司24年PE目标值17倍，对应目标价格为25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：蛋氨酸及维生素价格大幅下跌风险，竞争格局恶化风险，在建产能不及预期风险，安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 新和成作为中国精细化工领域龙头企业，对行业理解较深，具有较好的产业链协同设计能力和优秀的经营管理能力，擅长共用中间体联产多种目标产物。 维生素行业的景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；公司凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的生产成本，实现了蛋氨酸业务快速扩张，低成本、高成长的蛋氨酸业务有望推动再造一个新和成。 公司香精香料和新材料业务布局合理，与营养品主业有机协同，是公司精细化工产业链协同设计能力的充分体现，相关能力也有望在农化、医药、高端材料等领域持续复现，并进一步打开公司成长空间。 不同于市场的观点 公司精细化工产业链的设计和管理能力优势未被市场充分认知；公司蛋氨酸和维生素业务的竞争力和盈利中枢被市场低估。 核心假设 1）蛋氨酸业务：18万吨液体蛋氨酸24年底投产，预计公司24年至26年的蛋氨酸出货量（折固）分别为30、40、50万吨，不含税销售价格分别为20.05、20.05、20.05元/公斤。 2）维生素和其他营养品：谨慎假设24-26年VA不含税价格分别为79.6/84.1 /88.5元/公斤，VE不含税价格为70.8/75.2/79.6元/公斤，维生素及其他营养品业务缓慢增长，毛利率水平略有修复。 3）香精香料和新材料：香精香料板块受益年产5000吨薄荷醇项目等产能持续释放，营收维持10%增速稳步提升，毛利率基本维稳。新材料板块随着IPDA和PPS等产能投产释放带动24-26年营收分别实现50%、20%、20%增长，毛利率略有提升。 4）其他业务：原料药等基本维稳，含磷氨基酸农化产品尚未进行实质资本开支，未计入盈利预测。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营业收入分别为190/221/254亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为45/58/72亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS分别为1.46/1.88/2.32元/股，3年CAGR为38%。 采用PE估值法，选择维生素行业的浙江医药、花园生物、金达威及蛋氨酸行业的安迪苏为公司的可比公司，2024年可比公司PE平均值为23倍。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考可比公司估值，我们给予公司24年PE目标值17倍，对应目标价格为25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司为精细化工国际领先企业 公司立足于精细化工行业，以“化工+”“生物+”为核心技术平台，围绕营养品、香精香料、新材料、原料药生产各种功能性化学品。 1.1公司发展历程 新和成前身为新昌县有机化工厂，成立于1988年，后改名为新昌县合成化工厂，初期主要靠乙氧甲叉、三甲基氢醌和维生素E产品起家。 1）产业初创阶段 1999年，新昌县合成化工厂现代化改制，设立“浙江新和成股份有限公司”，并在新昌县城关塔山新建“新和成工业园区”。 2002年，公司生物素研发成功，芳樟醇、香草酯两支新产品通过国家火炬计划验收，甜醇产品被国家经贸委认定为国家重点新产品。 2）走向全国阶段 2003年，公司上虞基地启动建设。 2004年，公司技术中心成为绍兴首家国家企业技术中心。“β-紫罗兰酮”国家火炬计划通过验收，公司原料药、兽药生产通过GMP验收，跨入医药行业大门。同年，公司登陆深交所上市。 2005年，虾青素研制成功。公司开发拥有自主产权的维生素E合成新路线。国家攻关项目《维生素A产业清洁生产技术开发》通过验收，噻嘧啶、环啉两只产品被列入国家火炬计划和国家重点新产品项目。 2006年，柠檬醛、辅酶Q10研发成功，青蒿琥酯、双环壬烯两个国家火炬项目通过验收。 2008年，山东潍坊基地启动；2009年山东新和成药业有限公司成功投产。“噻嘧啶”火炬计划通过验收。 2010年，“脂溶性维生素及类胡萝卜素的绿色合成新工艺及产业化项目”获国家技术发明二等奖。 3）内外联合发展阶段 2011年，十一五国家科技支撑课题通过验收。 2013年，布局新材料领域，成立浙江新和成特种材料有限公司，PPS新材料项目成功试产。与浙江大学成立联合研发中心。 2014年，公司与中科院上海有机所签署合作框架协议，山东新和成氨基酸有限公司启动建设，高温尼龙（PPA）开始中试。 4）整合发展阶段 2015年，公司与帝斯曼合资成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司；原料药开发事业部成立。 2016年，PPS第一项国际专利在日本获得授权。“重要营养素超微化制造关键技术创新及产业化”项目获国家技术发明二等奖。 2017年，山东新和成氨基酸有限公司MET（蛋氨酸）一期项目达产，山东新和成产业园一期项目启动。 2018年，山东基地营养品项目建设启动。黑龙江基地建设启动，布局生物发酵产业。被评为新昌县首家模范院士工作站。 2019年，公司与江南大学签署合作协议；数字化全面转型计划启动。 2020年，新和成生命健康产业园项目开工；黑龙江生物发酵项目一期投产；蛋氨酸二期25万吨/年项目中10万吨装置如期投产。“氮掺杂碳负载型加氢催化剂创制及应用”项目获中石化联合会2020年度唯一一个技术发明特等奖。 2021年，生命健康产业园建成，布局人类营养业务。山东新和成氨基酸有限公司25万吨/年蛋氨酸项目中15万吨项目启动建设。 2022年，PPS三期项目一次性试车成功，与中国石油集团工程材料研究院有限公司签署合作框架协议。 2023年，山东新和成氨基酸有限公司25万吨/年蛋氨酸项目中15万吨项目投产，蛋氨酸产能迈进30万吨规模。投建18万吨液体蛋氨酸项目。 图表1：公司发展历程 1.2技术研发立企、持续高分红 公司实控人为胡柏藩先生，直接持有公司0.45%的股份，并通过新和成控股间接持有公司31.20%的股份。胡柏藩为浙江新昌人，浙江大学精细化工专业科班出身，为新昌县有机化工厂的创办人，现任新和成董事长。其弟胡柏剡1989年正式加入新昌县合成化工厂，历任车间主任、副总经理，现任公司总裁，其与胡柏藩先生为一致行动人，通过直接和间接方式持有公司2.50%股份。另有，重阳战略基金、全国社保基金等机构投资者重仓持有公司股份。 值得一提的是，公司上市以来坚持高分红、高研发投入。公司技术立企，研发团队规模持续增长，2023年年报研发人员占比已达23.85%以上，近十年研发支出占总营收比例在5%以上，2023年研发支出达8.9亿元。2012年以来，公司分红比例维持在40%以上，近三年公司累计现金分红和回购金额达52.1亿元。 图表2：公司股权结构（截至2024年3月） 山东新和成氨基酸有限公司主营蛋氨酸业务，山东新和成药业有限公司主营香精香料业务，上虞新和成生物化工有限公司和山东新和成维生素有限公司主营饲料添加剂，黑龙江新和成生物科技有限公司有部分生物发酵业务。 1.3主要业务围绕蛋氨酸、维生素布局 公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，形成新和成特色的产业集群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式，产品上能对接基础化工原料，下能延伸生产特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品。 营养品是支柱业务，包括维生素、蛋氨酸、辅酶Q10等；香精香料、新材料及原料药业务主要产品围绕蛋氨酸、维生素的一体化布局。香精香料主要包括芳樟醇系列、柠檬醛系列等；新材料包括聚苯硫醚（PPS）、己二腈、IPDI/HDI等；原料药体量较小，主要为维生素中间体的衍生产品。 公司布局了四个生产基地，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化。新昌基地是公司最早的生产基地，主营VA、VD3、原料药等；上虞基地主营VA、VE、PPS等；潍坊基地主要生产VE、VB、香精香料、蛋氨酸等；黑龙江绥化基地为生物发酵产业园，通过生物发酵技术生产VC、VB、辅酶Q10等营养品。 图表3：公司主要产品产能情况 营养品板块，蛋氨酸为公司核心增量项目，主要由山东新和成氨基酸有限公司承载，二期25万吨项目中10万吨装置平稳运行，后续15万吨装置也于23年下半年顺利投产；进一步地，公司部署液体蛋氨酸项目，签署《中国石油化工股份有限公司与浙江新和成股份有限公司股东协议》，合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置。另外，5000吨/年VB6、3000吨/年VB12、2500吨VB5正常生产、销售； 3万吨/年牛磺酸项目已开始正常生产。 香精香料板块，整体稳定增长，年产5000吨薄荷醇项目进程可控，23年初试车，已开始销售。 新材料板块，23年7000吨PPS三期项目进展顺利，已于23年3月投产；之后，公司新材料业务进一步往己二腈-尼龙66产业链延伸，布局10万吨己二腈，并计划中期建设20万吨尼龙66产能。公司己二腈现中试顺利，项目环评已获批复。 原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，由于原料药营收贡献较小，年报中尚划分在其他收入项目。 此外，公司也考虑布局含磷氨基酸，进军农药原药市场，但考虑到草铵磷产能扩张较多，市场竞争激烈，我们认为农化板块短期内不会成为公司的盈利重心。 1.4业务整体持续向上 近十年来，随着公司维生素规模的不断扩大，以及香精香料和蛋氨酸等新业务接续发力，公司业绩整体稳步上行，营收从2012年的36亿元持续提升至2023年151亿元，年均复合增速为14%。 从营收结构看，营养品是公司的支柱业务，2023年贡献了公司总营收的65.3%，营养品和新材料业务则分别贡献了21.7%和7.9%，随着公司蛋氨酸产能的快速起量，营养品业务的营收占比有望进一步提升。 公司归母净利润整体跟随