来水偏枯影响电量，枯水期涨价持续

主。受来水偏枯、省内新能源电量增加及上游段托巴水电站蓄水等影响，1Q24发电量同比-11.9%。2）新能源：23年新增装机 131.3万千瓦、同比+213.5%，“十四五”新能源装机目标完成约17%；完成发电量19亿千瓦时，同比+243.8%；装机高增转化为电量高增，1Q24完成发电量11亿千瓦时、同比+254.0%。 枯水期云南省内清洁能源市场化电价上涨持续兑现。云南省高耗能行业用电需求景气而电力供应高度依赖水电，省内电力供需“汛枯”结构性矛盾突出，支撑枯水期市场化电价上涨。23年公司水电平均上网电价0.219元/kWh，同比+4.2%；1~2M24云南省清洁能源市场化交易电价均超0.29元/kWh，实现顶格上浮。受益于综合结算电价提升，1Q24公司发电量同比-7.2%但营收同比 +3.6%。23年光伏电价同比大幅下降61.0%，主因新能源进入平价+市场化上网时代，并网平价项目增加致使电价结构性下降。 23年资本开支较大，长期看分红提升空间充足。23年公司资本开支总额284.9亿；超出计划额146.8亿，主因报告期内收购四川公司支出85.8亿，叠加四川公司下辖硬梁包水电站建设支出 29.0亿。托巴及硬梁包水电站计划于24~25年间陆续投产，在带来业绩增长的同时缓解现金流压力。公司承诺在无重大投资计划或重大现金支出事项发生、资产负债率未超过75%时进行现金分红，且分红比例不低于50%，未来分红提升空间充足。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.9/103.9/120.2亿元，EPS分别为0.47/0.58/0.67元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、17倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 公司基本情况（人民币） 230428 230728 231028 240128 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,142 23,461 25,739 28,373 30,708 营业收入增长率 -6.83% 10.97% 9.71% 10.23% 8.23% 归母净利润(百万元) 6,801 7,638 8,489 10,391 12,020 归母净利润增长率 8.26% 12.30% 11.14% 22.41% 15.68% 摊薄每股收益(元) 0.378 0.424 0.472 0.577 0.668 每股经营性现金流净额 0.92 0.95 0.84 1.23 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.04% 11.34% 11.74% 13.14% 13.76% P/E 17.47 20.34 20.50 16.75 14.48 P/B 1.75 2.31 2.41 2.20 1.99 5.00 来源：公司年报、国金证券研究所。注：暂不考虑定增。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 22,691 21,142 23,461 25,739 28,373 30,708 货币资金 2,300 1,855 1,760 2,434 2,204 2,236 增长率 -6.8% 11.0% 9.7% 10.2% 8.2% 应收款项 2,208 1,655 2,390 2,403 2,649 2,782 主营业务成本 -10,409 -9,212 -10,238 -10,691 -10,756 -11,011 存货 52 43 44 50 50 51 %销售收入 45.9% 43.6% 43.6% 41.5% 37.9% 35.9% 其他流动资产 118 76 146 105 105 106 毛利 12,283 11,930 13,224 15,048 17,617 19,696 流动资产 4,679 3,629 4,340 4,991 5,008 5,176 %销售收入 54.1% 56.4% 56.4% 58.5% 62.1% 64.1% %总资产 2.6% 2.2% 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 营业税金及附加 -476 -345 -436 -515 -567 -614 长期投资 4,617 4,715 5,074 5,141 5,211 5,281 %销售收入 2.1% 1.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产 160,910 146,945 176,931 185,402 192,556 198,455 销售费用 -50 -43 -60 -77 -85 -92 %总资产 90.5% 90.2% 90.6% 90.5% 90.6% 90.6% %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 6,089 6,377 6,450 6,582 6,749 6,912 管理费用 -454 -437 -543 -643 -709 -768 非流动资产 173,159 159,251 190,899 199,891 207,455 213,756 %销售收入 2.0% 2.1% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 97.4% 97.8% 97.8% 97.6% 97.6% 97.6% 研发费用 -145 -154 -187 -206 -233 -261 资产总计 177,838 162,879 195,239 204,882 212,462 218,932 %销售收入 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 短期借款 12,703 10,315 15,077 20,557 21,043 19,149 息税前利润（EBIT） 11,159 10,952 11,997 13,606 16,022 17,961 应付款项 7,246 5,500 7,764 7,264 7,364 8,188 %销售收入 49.2% 51.8% 51.1% 52.9% 56.5% 58.5% 其他流动负债 7,003 5,555 6,199 3,005 3,175 3,324 财务费用 -3,649 -2,939 -2,730 -3,391 -3,479 -3,426 流动负债 26,952 21,370 29,039 30,826 31,583 30,661 %销售收入 16.1% 13.9% 11.6% 13.2% 12.3% 11.2% 长期贷款 79,165 71,248 91,764 93,764 92,764 90,764 资产减值损失 -9 46 -92 0 0 0 其他长期负债 358 464 3,713 3,899 4,097 4,284 公允价值变动收益 103 -8 -50 0 0 0 负债 106,475 93,081 124,516 128,489 128,444 125,709 投资收益 356 250 283 260 280 300 普通股股东权益 68,300 67,744 67,329 72,318 79,109 87,349 %税前利润 4.5% 3.0% 3.0% 2.5% 2.2% 2.0% 其中：股本 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 营业利润 7,974 8,317 9,426 10,490 12,839 14,850 未分配利润 12,319 14,132 18,243 23,312 30,103 38,343 营业利润率 35.1% 39.3% 40.2% 40.8% 45.2% 48.4% 少数股东权益 3,063 2,054 3,394 4,075 4,909 5,874 营业外收支 -21 -24 -6 -10 -10 -10 负债股东权益合计 177,838 162,879 195,239 204,882 212,462 218,932 税前利润 7,953 8,292 9,420 10,480 12,829 14,840 利润率 35.0% 39.2% 40.2% 40.7% 45.2% 48.3% 比率分析 所得税 -976 -1,016 -1,177 -1,310 -1,604 -1,855 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.3% 12.3% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 每股指标 净利润 6,977 7,276 8,243 9,170 11,225 12,985 每股收益 0.349 0.378 0.424 0.472 0.577 0.668 少数股东损益 695 475 605 681 834 965 每股净资产 3.794 3.764 3.741 4.018 4.395 4.853 归属于母公司的净利润 6,283 6,801 7,638 8,489 10,391 12,020 每股经营现金净流 0.000 0.923 0.948 0.844 1.233 1.403 净利率27.7%32.2% 32.6% 33.0% 36.6% 39.1% 每股股利 0.170 0.175 0.000 0.190 0.200 0.210 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.20% 10.04% 11.34% 11.74% 13.14% 13.76% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.53% 4.18% 3.91% 4.14% 4.89% 5.49% 净利润 0 7,276 8,243 9,170 11,225 12,985 投入资本收益率 5.99% 6.34% 5.81% 6.14% 6.98% 7.62% 少数股东损益 695 475 605 681 834 965 增长率 非现金支出 0 5,472 5,946 6,510 7,684 8,243 主营业务收入增长率 17.86% -6.83% 10.97% 9.71% 10.23% 8.23% 非经营收益 0 2,723 2,504 3,173 3,242 3,168 EBIT增长率 17.19% -1.85% 9.55% 13.41% 17.76% 12.10% 营运资金变动 0 1,147 370 -3,664 51 859 净利润增长率 29.95% 8.26% 12.30% 11.14% 22.41% 15.68% 经营活动现金净流 0 16,618 17,063 15,189 22,202 25,256 总资产增长率 8.02% -8.41% 19.87% 4.94% 3.70% 3.04% 资本开支 -7,752 -7,906 -18,106 -15,245 -14,988 -14,284 资产管理能力 投资 229 -95 -8,838 -67 -70 -70 应收账款周转天数 26.6 30.2 27.4 30.0 30.0 30.0 其他 450 80 377 260 280 300 存货周转天数 1.6 1.9 1.6 1.7 1.7 1.7 投资活动现金净流 -7,074 -7,921 -26,567 -15,052 -14,778 -14,054 应付账款周转天数 6.7 10.6 10.3 10.0 10.0 10.0 股权募资 2 4,003 5,016 0 0 0 固定资产周转天数 2,253.6 2,146.0 2,115.4 2,275.2 2,284.7 2,145.4 债权募资 -2,435 -5,028