盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月29日买入学大教育（000526.SZ）盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好核心观点公司研究·财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(上调)合理估值收盘价65.08元总市值/流通市值7948/7664百万元52周最高价/最低价70.00/18.40元近3个月日均成交额216.36百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《学大教育（000526.SZ）-预计归母净利润中值为1.48亿，行业高景气度再确认》——2024-02-01《学大教育（000526.SZ）-业务淡季逆势盈利，高景气度再验证》——2023-10-30《学大教育（000526.SZ）-传统培训业务基本盘稳定，职教布局具备想象空间》——2023-07-132023年归母净利润1.54亿元，符合预期。2023年，公司营收22.13亿/+23.1%；归母净利润1.54亿元/+1035.2%；扣非净利润1.42亿元/+2461.0%，与前期预告一致符合预期。2023Q4，公司营收4.19亿元/+26.8%；归母净利润3675万元/+561.2%；扣非归母净利润2659万元/+984.0%，本季度利润表现系教育资产重组上市以来新高。2023年底，合同负债7.2亿元/+19.94%。教培业务毛利率创上市以来新高。2023年，教育培训服务营收21.5亿元/+24.1%，系收入毛利主要来源；房屋租赁收入657万元/+2.8%；设备租赁收入500万元/-15.7%，上述业务毛利率依次为36.4%/70.6%/-49.2%，分别同比+9.2/+0.8/-23.6pct，其中教育培训业务系上市以来新高。净利率改善明显。2023年，公司毛利率为36.2%/+8.5pct；期间费率为27.0%/+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比+0.9/+1.4/-0.1/-1.0pct，管理&销售费率走高系扩大市场投放及管理团队扩容所致，财务费率回落则受益于还款加速。归母净利率为7.0%/+6.2pct。2024Q1实现归母净利润5018万，合同负债增速环比提速。2024Q1，公司营收7.05亿元/+36.0%；归母净利润5018万元/+886.4%，略优于我们预期（4871万）。2024年一季度末合同负债10.0亿元/+23.5%，增速环比进一步提速；期末公司共有教师员工3215人，同比+43%，教师团队保持快速扩容。创始人金鑫出任董事长，还款节奏提速。2016年上市公司收购学大教育时产生对股东紫光卓远的负债23.5亿元，利率为4.35%，其后还款节奏较慢且进行多次债务展期。2023年公司偿还本金4亿元及利息2304万元，2024年3月/4月分别偿还借款本金0.5亿元/1亿元，截至报告期末公司对紫光卓远的剩余借款本金约为4.64亿元，还款节奏明显加速，此举一方面有助于财务费用释放，又可验证教育优质现金流的业务属性。此外，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，也更有利于公司战略方向的聚焦。风险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等投资建议：考虑到2024Q1末公司合同负债增速环比仍在提速，且新竞争格局下公司净利润率显著改善，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至2.76/3.62亿元（较原有预测+50%/+61%），新增2026年预测为4.74亿元，对应动态PE29/22/17x。2023年下半年以来K12教培赛道呈现“社会需求旺盛-优质供给短缺”格局，”剩者为王“背景下公司经营显著收益。结合近期一线城市积极推进K9非学科类培训牌照审批以及高中阶段存量玩家为主的趋势，我们认为偏个性化培训特色的学大教育将会继续率先受益；公司中职院校布局也在探索第二增长曲线。学大教育创始人金鑫最新出任公司董事长后，治理机制也有望进一步理顺，公司主观能动性有望更充分激发。公司作为A股K12教培赛道质地最优品种，且有投资题材稀缺性，提升公司至“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,7982,2132,7773,4214,198(+/-%)-28.9%23.1%25.5%23.2%22.7%净利润(百万元)11154276362474(+/-%)-102.0%1312.3%79.7%31.0%30.8%每股收益（元）0.091.262.262.973.88EBITMargin5.4%11.7%15.3%15.9%16.5%净资产收益率（ROE）2.5%25.5%34.7%34.5%34.3%市盈率（PE）703.851.728.821.916.8EV/EBITDA72.734.828.221.716.6市净率（PB）17.5913.169.967.565.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年公司实现归母净利润1.54亿元，收入利润同比大幅增长。2023年，学大教育实现营收22.13亿元，同比+23.1%，受益于旺盛的教培需求，公司营业收入重回增长区间；归母净利润1.54亿元，同比+1035.2%，符合前期预告；扣非归母净利润1.42亿元，同比+2461.0%，大幅扭亏。2023Q4，公司实现营收4.19亿元，同比+26.8%；归母净利润3675万元，同比+561.2%；扣非归母净利润2659万元，同比+984.0%。2023年期末公司合同负债7.18亿元/+32.47%。图1：学大教育2019-2023营收及扣非前后归母净利润图2：学大教育2023分季度营收及扣非前后归母净利润增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理教育培训业务毛利率同比+9.2pct，为2016年至今最高水平。2023年，教育培训服务实现营收21.5亿元，同比+24.1%，仍为最主要的收入及毛利贡献来源；房屋租赁实现收入657万元，同比+2.8%；设备租赁实现500万元，同比-15.7%。教育培训服务/房屋租赁/设备租赁毛利率分别为36.4%/70.6%/-49.2%，分别同比+9.2/+0.8/-23.6pct。教育培训服务毛利率较大幅度提升，主要系教培行业需求旺盛，优质供给短缺，公司网点、教师利用率走高。合同负债表征教培需求高景气度，2023年期末合同负债7.2亿元/+19.94%，2024Q1期末合同负债10.0亿元/+23.5%；期末公司共有教师员工3215人/+962人。图3：学大教育2022Q1-2024Q1期末合同负债图4：学大教育2019-2023期末教师人数资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理强劲需求助力盈利能力大幅修复。2023年，公司毛利率为36.2%/+8.5pct，毛利率走高主要系旺盛需求下，教育培训网点、教师利用率提升。期间费率为27.0%，同比+1.2pct，销售/管理/研发/财务费率分别为7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3+0.9pct/+1.4pct/-0.1pct/-1.0pct，销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；管理费率有所增加主要系业务回暖，管理团队相应扩大；财务费率回落主要系利息支出减少。公司归母净利率为7.0%/+6.2pct，扣非归母净利率为6.4%/+6.7pct。图5：学大教育2019-2024Q1毛利率、扣非前后归母净利率图6：学大教育2019-2024Q1营销、管理、研发、财务费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流相对健康，公司积极还款减少财务费用。2023年内公司通过销售商品、提供劳务收到现金24.71亿元，同比+44.0%，现金流健康。2023年公司偿还借款本金人民币4亿元及所对应的利息人民币约2304万元，并分别于2024年3月及4月偿还借款本金人民币5000万元、1亿元。截至2024年4月27日，公司对紫光卓远的剩余借款本金约为人民币4.64亿元。截至2023年底，公司账内货币资金为8.07亿元。此外，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，有利于公司聚焦战略方向。2024Q1归母净利润同比+886.4%，延续2023年度修复节奏。2024Q1，公司实现营收7.05亿元/+36.0%；归母净利润5018万元/+886.4%；扣非归母净利润4599万元/+322.3%，延续2023年度修复节奏。费用成本端，公司毛利率为32.4%/+2.0pct。期间费用率为23.6%/-0.8pct，销售/管理/研发/财务费率分别为5.4%/15.2%/1.1%/1.9%，同比-0.3pct/+0.9pct/+0.1pct/-1.5pct。公司归母净利率为7.1%/+6.1pct，扣非归母净利率为6.5%/+4.4pct。投资建议：2023年以来教培赛道呈现“需求旺盛-优质供给短缺”格局，受益于此趋势公司盈利能力改善明显，结合最新政策导向我们分析公司仍将受益于赛道牌照准入带来的发展机遇，考虑到2024年一季度末公司合同负债仍呈现亮眼增长，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至2.76/3.62亿元（调整方向+50%/+61%）1.84/2.25亿元，新增2026年预测为4.74亿元，对应PE估值为29/22/17x。整体而言公司在传统高中培训领域基本盘稳固，经营确定性较强，中职院校布局也将完善提供远期成长空间，学大教育创始人金鑫出任公司董事长后，公司主观能动性有望充分激发，提升公司“买入”评级，持续重点推荐公司。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：学大教育核心业务假设（百万元）202220232024E2025E2026E收入端总收入1,797.612,213.002777.563419.104105.32yoy-28.9%23.1%25.5%23.1%20.1%其中：一、新职教业务1、中职教育14.75111.56201.78353.52459.58yoy656.4%80.9%75.2%30.0%收入占比0.8%5.0%7.3%11.0%二、传统业务1、教育培训服务1,729.702,087.192,502.542,990.543,570.70yoy-30.3%20.7%19.9%19.5%19.40%2、房屋租赁6.396.396.396.396.39yoy0.0%0.0%0.0%0.0%收入占比0.4%0.3%0.2%0.2%3、设备租赁5.936.716.716.716.71yoy-21.0%13.3%0.0%0.0%收入占比0.3%0.3%0.2%0.2%4、其他55.5958.3760.1261.9361.93yoy57.0%5.0%3.0%3.0%收入占比3.09%2.64%2.16%1.81%毛利率28.0%29.3%36.2%35.8%35.4%新职教业务54.0%54.4%54.8%55.2%55.3%传统教育培训26.9%27.1%36.2%35.8%35.10%房屋租赁69.8%69.8%69.8%69.8%69.8%设备租赁-25.6%-1.0%-0.5%0.4%0.4%其他56.4%56.5%56.6%56.7%56.7%资料来源：wi