24年目标增长，聚焦资源深化发展核心市场

公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入49.53亿元，同比+6.00%；归母净利润12.69亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润12.25亿元，同比+5.27%。23Q4营业收入13.65亿元，同比+51.32%；归母净利润2.46亿元，同比+53.17%；扣非归母净利润2.27亿元，同比+63.86%。2024Q1营收9.33亿元，同比+9.38%，归母净利润1.86亿元，同比+16.82%，扣非归母净利润1.54亿元，同比-2.42%。符合市场预期。 分析判断: 中档酒延续高增长，预计中高端增速领先 23年高档/中档酒分别实现收入46.7/2.0亿元，分别同比+3.7%/+64.1%。其中高档酒量价贡献分别+7.3%/-3.4%，中档酒量价贡献分别+71.5%/-4.3%。我们认为行业竞争现状下，次高端500+元价格带面临更大的需求压力，公司中高端价格带产品承接次高端降级和百元左右升级，以及品牌集中度提高的红利，因此表现为销量贡献收入增长，吨价因结构受到一定影响。23Q4高档/中档酒分别实现收入12.6/0.7亿元，分别同比+46.2%/+97.8%，高增长主因基数较低（根据22年年报公司22Q4和23Q1主要目标为降低社会库存）。24Q1高档/中档酒分别实现收入8.0/0.7亿元，分别同比-0.6%/+62.4%。24Q1中档酒继续高增长态势， 我们延续上文对于增长的判断，同时认为在消费和经济环境压力下，公司有望聚焦优势区域、优势产品，强化在中高端价格带的竞争优势，在核心市场进一步提升市场份额。 ►产品结构影响毛利，净利率保持相对稳定 23FY/23Q4毛利率分别83.2%/83.1%，分别同比-1.3/-0.7pct，我们判断主要因为产品结构变动影响，23FY高档/中档毛利率分别84.9%/65.1%，分别同比-0.3/-2.0pct。23FY/23Q4税金及附加占营业总收入分别15.7%/15.6%，分别同比持平/+3.1pct，全年维持相对稳定。23FY/23Q4销售费用率分别26.4%/36.8%，分别同比-1.0/-2.9pct；23FY/23Q4管理费用率分别7.3%/6.5%，分别同比-0.3/-3.8pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和管理费用额仅小个位数微增，23Q4变动相对较大主因22Q4收入基数较低。23FY/23Q4净利率分别25.6%/26.0%，分别同比-0.4/+0.2pct，相对稳定。 24Q1毛利率80.5%，同比-2.7pct，延续上文观点我们判断主因产品结构变动影响，高档/中档毛利率分别84.6%/63.8%，分别同比-0.6/-3.2pct。税金及附加占营业总收入13.6%。同比-2.1pct，我们判断可能由于各项税费的季度间波动影响。销售费用率35.1%，同比+3.2%，我们认为主因旺季公司持续进行品牌投入，并且强化在中高端价格带的优势。管理费用率9.5%，同比-0.7%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。综上，毛利率下降和销售费用提升被税金及附加和管理费用下降抵消，净利率20.2%，同比+1.3pct，维持相对稳定。 24年目标收入和净利润保持增长，聚焦优势产品和优势市场发力 根据公司年报24年工作主要聚焦在：1）围绕在深化发展核心市场，增加全国销售网点；2）集中资源打臻酿八号全国百强城市争取更快成长；3）优化价值链。我们认为公司整体战略延续，较早落实了降低社会库存的目标，并在23Q3开始恢复收入正增长。展望未来我们认为甩掉社会库存的包袱让公司面对未来的行业压力更加从容，以相对健康的姿态聚焦资源面对行业竞争，24年目标收入业绩保持增长。 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由57.1/64.1亿元下调至53.6/57.6亿元，新增26年营业收入61.8亿元；24-25年归母净利由14.9/17.0亿元下调至13.9/15.3亿元，新增26年归母净利16.7亿元；24-25年EPS由3.04/3.46元下调至2.85/3.13元，新增26年EPS3.42元。2024年4月26日收盘价46.17元对应24-26年PE分别16/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。