一季度有所回暖，股票激励彰显公司信心

23 年整体承压较大，24Q1 收入有所回暖。公司发布 2023 年报，全年实现营收 16.08 亿元（-6.56%），归母净利润-2.91 亿元（-395.56%），扣非归母净利润-3.25 亿元，下滑较大。单 Q4 来看，公司收入 6.16 亿元（-10.97%），归母净利润-0.80 亿元（-130.13%），扣非归母净利润-0.81 亿元（-138.16%）。 公司同时发布 24 年一季报，24Q1 公司收入 2.88 亿元（+22.05%），归母净利润-1.46 亿元（-53.75%），扣非归母净利润-1.51 亿元（-33.63%）。 标品化战略仍在进步，非运营商行业占比持续提升。分产品看，安全产品收入 14.33 亿元（-1.96%），安全服务收入 0.89 亿元（+20.46%），云网虚拟化软件 0.86 亿元（-53.67%）。其中，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长 2.87%，占总营收比提升至 46.82%，2020-2023 年复合增速 23.7%，云安全、终端安全、APT 等仍是公司最强的增长引擎；解决方案类收入占比为 42.31%，与 22 年持平。行业层面，非运营商行业收入同比增长 6.13%，收入占比提升至 57.55%。其中，政府行业客户收入同比增长 176%，金融、政府、能源、企业四大行业收入占比同比提升 6.8 个百分点。 推进与亚信科技资产重组，业务协同和业绩增厚可期。公司在 24 年 1 月发布公告，计划以现金收购方式，购买亚信科技 19.236%或 20.316%的股份； 同时，亚信安全拟通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的相关公司合计持有的 9.572%至 9.605%的股份对应的表决权。如果本次交易成功完成，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，并将亚信科技纳入合并报表。亚信科技主要深耕运营商领域，23 年扣非归母净利润 7.51 亿元，双方协同可期。 公司高管以现价授予限制性股票，彰显公司价值信心。公司发布《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予 216 名员工限制性股票总量 1220 万股，约占当前总股本的 3.05%。其中核心高管团队授予价格为 14 元/股，其他人员 10 元/股。公司给予了较高的业绩考核目标，以 2023 年营收为基数，24-26 年收入复合增速分别为触发值 15%、目标值 20%。高管团队授予价格与当前股价几乎一致，且配合了严格的考核目标和锁定期。彰显高管团队对于未来发展和当前公司价值的信心。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 0.14/1.23/2.16 亿元（原预测 24-25 年为1.88/2.88 亿元），对应当前 PE 为 419/47/27 倍。考虑到公司激励保持较高增速，同时推进亚信科技资产重组，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2023 年报，全年实现营收 16.08 亿元（-6.56%），归母净利润-2.91 亿元（-395.56%），扣非归母净利润-3.25 亿元，下滑较大。单 Q4 来看，公司收入6.16 亿元（-10.97%），归母净利润-0.80 亿元（-130.13%），扣非归母净利润-0.81亿元（-138.16%）。公司同时发布 24 年一季报，24Q1 公司收入 2.88 亿元（+22.05%），归母净利润-1.46 亿元（-53.75%），扣非归母净利润-1.51 亿元（-33.63%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率有所下降，收购安全狗带来人员规模增长。公司毛利率为 47.82%，较上年同期下降 4.97 个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致。公司人员整体增长约 7%，主要是并购安全狗带来人员增长，因此费用整体仍在增长，但增速已经下降。2023 年公司销售、管理、研发费用率分别提升 1.86、1.78、9.04 个百分点；但 24Q1 费用增速已显著下降，均低于 Q1收入增速。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 公司 23 年收现整体有所好转，但经营活动现金净流量为-3.79 亿元，同比下降，主要是购买商品、接受劳务支付的现金随成本增加而增加。同时，由于外部环境影响，回款周期有所增加。公司近两年存货周转保持稳定。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 2023 年整体需求承压，因此我们下修了原盈利预测。公司核心为三块业务：安全产品、云网虚拟化基础软件、安全服务业务。 1）安全产品：公司以端点安全产品为主的标准化产品 2023 年收入同比增长2.87%，占总营收比提升至 46.82%，2020-2023 年复合增速 23.7%，是公司产品主要成长动力。结合 23 年公司收购安全狗后，业务体量和竞争优势进一步提升。参考公司的激励目标，以及近年来销售和人员体系建设逐步成熟，产品收入有望逐步复苏。预期 24-26 年收入增速约 20%、22%、19%；在标品占比持续提升下，毛利率回升。 2）云网虚拟化基础软件：该业务主要是代理第三方产品，对公司整体业务影响不大。随着经济和需求逐步复苏，该业务预期将有所回暖。预期 24-26 年收入增速约 15%、5%、5%，毛利率逐步恢复原来水平。 3）安全服务：公司目前已建设 130 多人的国家级专业服务团队，参与了多次重大活动保障工作，逐步被市场认可。安全服务有望保持较快增长，预期 24-26 年收入增速约 30%、30%、25%，毛利率逐步提升至行业水平。 表1：公司业务拆分 综上所述，预计未来 3 年营收 19.31/23.53/27.93 亿元，同比增长 20.1%、21.8%、18.7%。归母净利润 0.14/1.23/2.16 亿元，每股收益分别为 0.03/0.31/0.54 元。 表2：公司未来 3 年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用营业利润利润总额 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为 0.14/1.23/2.16 亿元（原预测 24-25 年为 1.88/2.88亿元），对应当前 PE 为 419/47/27 倍。考虑到公司激励保持较高增速，同时推进亚信科技资产重组，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）