1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期 维持港股“买入”评级，略微下调目标价至16.8港元；维持A股“持有”评级，略微下调目标价至22.4元。 ● 1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0% YoY, -10.3% QoQ），经调整Non-IFES 归母净利润为3.39亿元（-22.7% YoY, -31.0% QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益 vs. 1Q23 2,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。 ● 分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6% YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1% YoY, 实验室服务：-2.9% YoY, CMC：-2.7% YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9% QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20% 收入下滑。（2）毛利率端，除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9 ppts YoY, -27.6 ppts QoQ），其次是CMC板块（-5.0 ppts YoY, -8.1 ppts QoQ）和临床研究服务板块（-4.7 ppts YoY, -4.5 ppts QoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。 ● 1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：1Q24 整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。 ●略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x 2025E PE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。 ● 投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,668 14,424 16,553 同比变动（%） 37.9% 12.4% 9.8% 13.9% 14.8% 归母净利润 1,375 1,601 1,475 1,803 2,138 同比变动（%） -17.2% 16.5% -7.9% 22.2% 18.6% PE（x） 7.6 7.4 7.6 6.8 5.8 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月26日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 16.8 潜在升幅/降幅 +78% 目前股价（港元） 9.5 52周内股价区间（港元） 8.2-24.7 总市值（百万港元） 33,611 近3月日均成交额（百万港元） 61 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 22.4 潜在升幅/降幅 +17% 目前股价（人民币） 19.2 52周股价区间（人民币） 17.9-37.0 总市值（百万人民币） 31,109 近3月日均成交额（百万人民币） 683 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$8.0 HK$9.5 HK$16.8 HK$30.0 8.013. 018. 023. 028. 0CNY9.1 CNY19.2 CNY22.4 CNY31.4 9.114. 119. 124. 129. 1 2024-04-26 2 财务报表分析与预测 - 康龙化成(3759.HK)利润表现金流量表（百万人民币）202220232024E2025E2026E（百万人民币）20222023E2024E2025E2026E营业收入10,26611,53812,66814,42416,553除税前利润1,6661,8381,6532,0202,395营业成本-6,517-7,443-8,271-9,276-10,582物业、厂房及设备折旧5908491,0431,2031,326毛利润3,7494,0954,3975,1485,972使用权资产折旧144264227182146存货增加/（减少）-177-4-13010-166销售费用-230-253-266-303-348贸易及其他应收款增加-657-360-78-593-225管理费用-1,552-1,672-1,900-2,091-2,367贸易及其他应付款项增加234613036180研发费用-282-448-443-505-579其他342161169-146-163营业利润1,6851,7221,7872,2492,678经营现金流2,1432,7543,0142,7133,494财务费用-167-182-317-317-317购买物业、厂房及设备-2,920-2,720-2,560-2,360-2,060其他收入和收益426374500450450收购-1,2140000其他费用-222-38-228-260-298其他1,2582,762000资产减值损失-21-36-39-45-51投资现金流-2,87742-2,560-2,360-2,060分占联营公司亏损-34-2-51-58-66税前净利润1,6661,8381,6532,0202,395计息负债变动-303,585111所得税-314-256-248-303-359股权募资-3700000其他-1,017-2,037000税后利润1,3521,5821,4051,7172,036融资现金流-1,4171,547111少数股东损益-22-19-70-86-102归母净利润1,3751,6011,4751,8032,138现金净流量-2,1514,3434553541,435资产负债表主要财务比率（百万人民币）202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E货币资金1,4485,7916,2466,6008,035每股指标（人民币元）应收款项1,8822,2422,3212,9143,139每股收益1.01.11.01.21.4存货362365496485651每股净资产5.97.17.88.810.0其它流动资产2,8442,4762,5732,7092,868每股营收5.86.57.18.19.3流动资产合计6,53610,87411,63612,70914,693每股经营现金流1.21.61.71.52.0固定资产8,0229,85211,36912,52613,260估值（倍）使用权资产49128130133136P/E7.67.47.66.85.8商誉2,6882,7812,7812,7812,781P/B1.31.11.00.90.8其他非流动资产3,1982,8422,5992,3972,225P/S1.41.21.11.00.9非流动资产合计13,95715,60216,87917,83618,402资产总计20,49326,47728,51530,54533,094盈利能力比率（%）毛利率36.5%35.5%34.7%35.7%36.1%短期借款738727729730731归母净利率13.4%13.9%11.6%12.5%12.9%应付账款406412543579759净资产收益率13.3%13.9%11.1%12.1%12.6%其他应付账款1,5961,3771,7781,9482,169总资产收益率7.0%6.7%5.1%5.8%6.4%其它流动负债1,1721,1381,1951,2541,317流动负债合计3,9123,6544,2444,5114,976盈 利 增 长 （ %）营业收入增长率37.9%12.4%9.8%13.9%14.8%长期借款7134,3084,3084,3084,308营业利润增长率15.7%2.2%3.8%25.8%19.1%其它长期负债5,0275,2765,3205,3665,414归母净利润增长率-17.2%16.5%-7.9%22.2%18.6%非流动负债合计5,7409,5849,6289,6749,722负债总计9,65313,23913,87214,18514,698偿债能力指标计息负债/权益13.8%40.1%35.9%31.8%28.0%股本1,1911,7871,7871,7871,787流动比率167.1%297.6%274.2%281.7%295.3%储备9,35710,76912,24514,04816,186现金比率37.0%158.5%147.2%146.3%161.5%母公司拥有人应占权益10,54912,55714,03215,83517,973经营效率指标少数股东权益291681611525423应收帐款周转天数55.365.265.766.266.7负债和所有者权益合计20,49326,47728,51530,54533,094应付帐款周转天数20.220.121.122.123.1存货周转天数15.217.819.019.319.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-26 3 图表 2：浦银国际目标价：康龙化成港股 (3759.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：